一、成品油禁運(yùn)及限價(jià)措施

俄烏沖突以來，西方國家把禁運(yùn)俄羅斯能源產(chǎn)品作為對(duì)俄制裁的關(guān)鍵手段。美國、英國、澳大利亞等國在2022年3月宣布將停止進(jìn)口俄羅斯原油及石油產(chǎn)品，2022年6月2日歐盟正式批準(zhǔn)第六輪對(duì)俄羅斯制裁方案，其中包括從2022年12月5日起禁運(yùn)俄羅斯海運(yùn)原油以及2023年2月5日起禁運(yùn)俄羅斯海運(yùn)石油產(chǎn)品。

歐盟制裁方案中所提的海運(yùn)禁運(yùn)包括禁止從俄羅斯進(jìn)口、購買或向成員國轉(zhuǎn)讓來源為俄羅斯的原油及石油產(chǎn)品，但有少量豁免條款。豁免保加利亞在2024年12月31日前執(zhí)行在2022 年 6 月 4 日之前簽訂的原油或石油產(chǎn)品相關(guān)購買合同，豁免克羅地亞在2023年12月31前在歐盟委員會(huì)授權(quán)前提下購買、進(jìn)口俄羅斯VGO(減壓瓦斯油，一種常見的用于深加工的重質(zhì)石油產(chǎn)品，本文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中歸類至燃料油口徑)。特別需注意的是，歐盟的禁運(yùn)與價(jià)格并無關(guān)系，后續(xù)所提的限價(jià)方案僅指針對(duì)第三方國家。

(資料圖)

2022年9月2日，G7國家一致同意對(duì)俄羅斯原油及石油產(chǎn)品設(shè)定針對(duì)第三方的價(jià)格上限，在2022年10月6日批準(zhǔn)的歐盟第八輪對(duì)俄羅斯制裁法案中，明確了歐盟內(nèi)部也將實(shí)施同樣的限價(jià)方案，具體方式為在滿足限價(jià)的前提下允許歐洲航運(yùn)、保險(xiǎn)等運(yùn)營商參與俄羅斯原油及石油產(chǎn)品向第三方國家的運(yùn)輸，此后澳大利亞亦積極響應(yīng)參與限價(jià)。針對(duì)原油及成品油限價(jià)的實(shí)施時(shí)間與歐盟正式禁運(yùn)的實(shí)施時(shí)間相同，在2022年12月5日原油禁運(yùn)前夕，G7、歐盟及澳大利亞確定了60美元/桶的原油價(jià)格上限，每兩個(gè)月調(diào)整一次，但近期已將針對(duì)60美元/桶上限的審核推遲至2023年3月。

2023年2月4日，G7國家、歐盟及澳大利亞針對(duì)俄羅斯成品油的價(jià)格上限方案正式出臺(tái)，其中明確了對(duì)價(jià)格高于原油的“溢價(jià)”石油產(chǎn)品限價(jià)100美元/桶，對(duì)價(jià)格低于原油的“折價(jià)”石油產(chǎn)品限價(jià)為45美元/桶。其中“溢價(jià)”石油產(chǎn)品主要指汽油、柴油、航煤，亦包含VGO等高附加值的中間產(chǎn)品，“折價(jià)”石油產(chǎn)品主要指燃料油、石腦油、地溝油等，特別的是，限價(jià)與石油產(chǎn)品的用途亦有關(guān)系，例如針對(duì)潤滑油，若用于化工用途將被看作“折價(jià)”產(chǎn)品，若用于一定標(biāo)準(zhǔn)下的特定用途則被看作“溢價(jià)”產(chǎn)品。此外應(yīng)注意到，對(duì)于硫含量低于0.5%或高于0.5%的燃料油均看作“折價(jià)”產(chǎn)品，實(shí)施45美元/桶限價(jià)。方案中還明確了石油價(jià)格上限于2月5日開始實(shí)施，對(duì)2月5日之前裝船的產(chǎn)品可享有55天豁免期，價(jià)格上限后期將酌情審查和調(diào)整。

二、全球成品油貿(mào)易格局分布

表：2021年全球成品油貿(mào)易流向

數(shù)據(jù)來源：BP，國投安信期貨

目前市場(chǎng)所提及的制裁措施中的成品油指較為廣義的石油產(chǎn)品，包括常見的汽油、柴油、石腦油、航空煤油、燃料油以及相關(guān)的主要中間產(chǎn)品及調(diào)油組分。全球成品油貿(mào)易規(guī)模2021年達(dá)2561萬桶/日，約為同期原油貿(mào)易量的60%。

成品油以區(qū)域內(nèi)貿(mào)易居多，亞太、美國、歐洲等地都同時(shí)具有較大規(guī)模的成品油進(jìn)出口量。從跨區(qū)凈流向上看，俄羅斯是最大的成品油出口國，中東、美國凈出口量亦較大，亞太、歐洲及中南美洲則為成品油凈進(jìn)口地區(qū)。

對(duì)于跨區(qū)域貿(mào)易來說，各區(qū)域的煉廠資源及消費(fèi)水平的不同決定了成品油的貿(mào)易流向，而煉能規(guī)模及先進(jìn)化程度又往往取決于區(qū)域的原油資源稟賦以及石油工業(yè)的發(fā)展階段。在此影響下，具體油種的貿(mào)易流向存在較大分化。一般來說，中重質(zhì)原油資源豐富且煉廠深加工能力偏弱的地區(qū)往往是柴油及燃料油的主要出口地，例如中東與俄羅斯，原油品質(zhì)較輕且深加工能力較強(qiáng)的美國則需要進(jìn)口燃料油作為對(duì)重質(zhì)資源的補(bǔ)充，同時(shí)又將柴油等高附加值產(chǎn)品出口至南美等地。特別的是，亞太地區(qū)具有龐大消費(fèi)體量的同時(shí)近年來先進(jìn)煉能不斷投產(chǎn)，煉能已較為過剩，導(dǎo)致燃料油、石腦油等原料屬性較強(qiáng)的石油產(chǎn)品往往由西北歐及地中海市場(chǎng)流向亞太，汽柴油則反向輸往歐洲，中國的石油進(jìn)出口貿(mào)易也同樣具有類似的進(jìn)口原油、燃料油及石腦油，卻反向出口汽柴油的特征。

因此，具體到俄羅斯和歐盟的成品油市場(chǎng)來說，俄羅斯主要出口柴油及燃料油，歐盟則主要進(jìn)口柴油及燃料油。2021年1月-2022年2月，俄羅斯日均海運(yùn)成品油裝船量為柴油90.56萬桶、燃料油92.19萬桶、石腦油51.6萬桶、汽油12.21萬桶、航煤1.97萬桶，總量248.53萬桶；2022年3月-2023年1月，俄羅斯日均海運(yùn)成品油裝船量為柴油87.37萬桶、燃料油83.43萬桶、石腦油39.69萬桶、汽油14.94萬桶、航煤1.51萬桶，總量226.93萬桶。俄羅斯出口油品結(jié)構(gòu)在俄烏沖突爆發(fā)前后并不明顯，但其出口總量有小幅下降，且同期其他非OPEC+國家正在延續(xù)政策性增產(chǎn)帶來的出口增加，因此可以認(rèn)為在西方國家對(duì)俄成品油正式實(shí)施制裁前，俄羅斯成品油出口已一定程度受到俄烏沖突影響，但從量級(jí)上看影響還較為微弱。

2021年1月-2022年2月，歐盟日均海運(yùn)成品油到港量為柴油173.5萬桶，燃料油106.23萬桶，石腦油61.79萬桶，汽油61.74萬桶，航煤23.49萬桶，總量426.75萬桶；2022年3月-2023年1月，歐盟日均海運(yùn)成品油到港量為柴油198.03萬桶，燃料油99.84萬桶，石腦油61.73萬桶，汽油62.48萬桶，航煤31.24萬桶，總量453.33萬桶。歐盟進(jìn)口油品結(jié)構(gòu)在俄烏沖突爆發(fā)前后亦不明顯，其進(jìn)口總量的增加主要得益于疫情影響趨弱后的需求上行。

三、俄烏沖突后成品油貿(mào)易流向變化

由于中輕質(zhì)成品油和燃料油運(yùn)輸船型一般不同，且俄羅斯的中輕質(zhì)成品油出口、歐盟的中輕質(zhì)成品油進(jìn)口都以柴油為主，為了便于后續(xù)影響的分析，我們將分別對(duì)中輕質(zhì)成品油與燃料油的海運(yùn)貿(mào)易流向變化進(jìn)行研究，其中中輕質(zhì)成品油的流向變化也基本也符合柴油的流向變化特征。在對(duì)歐盟國家船期的分析中，剔除了暫時(shí)受到豁免的斯洛伐克、匈牙利、捷克、保加利亞、克羅地亞。

(一)中輕質(zhì)成品油

俄烏沖突爆發(fā)初期，俄羅斯中輕質(zhì)成品油裝船在2022年二季度出現(xiàn)了一定降量，主要因西方國家相繼發(fā)表制裁表態(tài)，同時(shí)貿(mào)易環(huán)節(jié)各參與方因制裁擔(dān)憂參與較為謹(jǐn)慎，又疊加多因素導(dǎo)致的歐美汽柴油裂解價(jià)差巨幅波動(dòng)，成品油輪跨區(qū)貿(mào)易轉(zhuǎn)換能力已遭受較大考驗(yàn)，成品油輪運(yùn)價(jià)也先于原油油輪運(yùn)價(jià)大幅上行，三季度俄羅斯中輕質(zhì)成品油裝船量延續(xù)了這種低迷態(tài)勢(shì)。但隨著制裁措施愈發(fā)明朗，歐盟航運(yùn)業(yè)對(duì)第三方的制裁預(yù)期由完全禁止改為限價(jià)禁止，同時(shí)四季度柴油危機(jī)催生補(bǔ)庫需求加劇，2022年10月至2023年1月俄羅斯中輕質(zhì)成品油裝船重新回升至高位。

從目的地結(jié)構(gòu)來看，2022年二季度開始俄羅斯發(fā)往歐盟及非歐盟地區(qū)的中輕質(zhì)成品油均有降量，除了貿(mào)易商謹(jǐn)慎參與外，韓國主動(dòng)大幅減少從俄羅斯的石腦油進(jìn)口是主要原因，俄羅斯中輕質(zhì)成品油發(fā)往歐盟禁運(yùn)國家特別是西北歐國家的數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，發(fā)往地中海、北非地區(qū)以及中東地區(qū)的數(shù)量明顯上升。

從歐盟中輕質(zhì)成品油的到港情況來看，2021年以來到港總量隨著需求的回升穩(wěn)中有升，2022年下半年在天然氣與柴油危機(jī)背景下加大了柴油的進(jìn)口。從到港來源地來看，其自俄羅斯的貨源仍相對(duì)穩(wěn)定，自亞洲、中東的船貨有所上升。

以2021年1月至2022年2月、2022年3月至2023年1月作為俄烏沖突爆發(fā)前后的對(duì)比區(qū)間，俄羅斯日均中輕質(zhì)成品油裝船量中發(fā)往歐盟的占比由57.78%上升至63.34%，歐盟日均中輕質(zhì)成品油到港量中來自俄羅斯的占比由30.9%下降至28.18%。可以看出，歐盟已經(jīng)小幅減少了對(duì)俄羅斯的中輕質(zhì)成品油依存度，但俄羅斯由于中輕質(zhì)成品油貿(mào)易轉(zhuǎn)向并不靈活，且亞洲對(duì)其進(jìn)口量亦有下降，歐盟國家仍是其主要客戶群體。

(二)燃料油

俄烏沖突爆發(fā)初期，俄羅斯燃料油裝船一度出現(xiàn)大幅降量，除了貿(mào)易環(huán)節(jié)各參與方的謹(jǐn)慎參與以外，美國停止進(jìn)口俄羅斯燃料油是影響總量的主要原因。但與中輕質(zhì)成品油不同的是，俄羅斯燃料油出口的目的地轉(zhuǎn)換更為順暢，在不斷減少向歐盟國家的燃料油發(fā)運(yùn)之際，俄羅斯燃料油裝船量卻在2022年下半年顯著回升。

從目的地結(jié)構(gòu)看，俄羅斯燃料油發(fā)往西北歐地區(qū)的數(shù)量急劇萎縮，同時(shí)大幅增加了發(fā)往亞洲地區(qū)、地中海、北非地區(qū)以及中東地區(qū)的發(fā)運(yùn)，但與原油主要轉(zhuǎn)向中國和印度等地不同的是，燃料油向亞洲的轉(zhuǎn)向主要集中在新加坡等燃料油調(diào)和與轉(zhuǎn)運(yùn)地區(qū)。

從歐盟燃料油的到港來源地來看，其自俄羅斯的貨源已大幅下滑，來自中東地區(qū)的船貨顯著上升，并出現(xiàn)了少量來源于亞洲的船貨。同樣以2021年1月至2022年2月、2022年3月至2023年1月作為俄烏沖突爆發(fā)前后的對(duì)比區(qū)間，俄羅斯日均燃料油裝船量中發(fā)往歐盟的占比由49.17%下降至41.41%，歐盟日均燃料油到港量中來自俄羅斯的占比由49.94%下降至41.87%。可以看出，俄羅斯與歐盟在燃料油海運(yùn)貿(mào)易上的相互依賴已有實(shí)質(zhì)下降，此外還應(yīng)注意到，在俄羅斯發(fā)往地中海地區(qū)的西班牙、意大利等國的船貨中可能存在較大規(guī)模的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，從俄羅斯發(fā)往西北歐地區(qū)燃料油數(shù)量的大幅減少來推測(cè)，燃料油實(shí)際目的地的轉(zhuǎn)向可能比船期數(shù)據(jù)顯示的規(guī)模更大。

四、成品油制裁正式實(shí)施的影響分析

(一)貿(mào)易流向可能的轉(zhuǎn)換路徑

2022年12月5日歐盟對(duì)俄羅斯原油禁運(yùn)及多國對(duì)俄羅斯原油限價(jià)正式實(shí)施前，俄羅斯原油已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模向亞太地區(qū)的轉(zhuǎn)向，歐洲原油進(jìn)口則主要由中東資源補(bǔ)充，疊加俄羅斯西向海運(yùn)原油市場(chǎng)價(jià)較低，本已滿足限價(jià)要求等原因，俄羅斯海運(yùn)原油裝船量僅在禁運(yùn)開始后的兩周出現(xiàn)明顯降量，隨后供應(yīng)恢復(fù)至正常水平。但對(duì)于成品油市場(chǎng)來說，在制裁正式實(shí)施前的2023年1月俄羅斯仍有較大規(guī)模發(fā)往歐盟國家的船貨，其中中輕質(zhì)產(chǎn)品特別是柴油首當(dāng)其沖，這就直接決定了原油制裁后更加關(guān)注第三方國家限價(jià)要求的影響，但成品油制裁后歐盟禁運(yùn)的影響將更為直接，各地區(qū)成品油市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及油輪運(yùn)力瓶頸將決定被禁運(yùn)后的俄成品油流向何方。

對(duì)于中輕質(zhì)油品來說，制裁前俄羅斯發(fā)往歐盟的船貨可能被亞太、中南美、非洲等傳統(tǒng)進(jìn)口地部分吸收，亞太及中東地區(qū)作為油品重要集散地，將一定程度彌補(bǔ)歐盟進(jìn)口來源的缺失，美國也可能將此前向中南美地區(qū)的出口部分轉(zhuǎn)向歐洲。這些情況在2022年已有一定跡象但由于將極大增加運(yùn)距，可行性將取決于成品油運(yùn)輸市場(chǎng)的瓶頸。

對(duì)于燃料油市場(chǎng)來說，由于貿(mào)易流的重構(gòu)已經(jīng)實(shí)質(zhì)發(fā)生，制裁正式實(shí)施后預(yù)計(jì)仍將沿著這一路徑轉(zhuǎn)換，即俄羅斯燃料油向中東及亞太傾銷，歐盟則由中東資源予以補(bǔ)充。可以看出，俄羅斯與中東地區(qū)作為全球最重要的石油輸出地，在全球重要買家間形成了此消彼長的效應(yīng)，同時(shí)俄羅斯增加向中東地區(qū)的出口以達(dá)成平衡，亞洲地區(qū)新加坡等集散地也同時(shí)發(fā)生了俄油到港增加以及至歐洲的裝船量增加。以美國市場(chǎng)為例，燃料油貿(mào)易流的重構(gòu)在美國停止進(jìn)口俄羅斯石油后迅速完成了向中東及鄰國的來源切換，預(yù)計(jì)歐盟國家在運(yùn)力富裕的前提下也將繼續(xù)復(fù)制這一走勢(shì)。

從對(duì)“溢價(jià)”成品油100美元/桶的限價(jià)水平來看，2022年大部分時(shí)期歐洲的柴油、航煤均高于這一水平，少數(shù)時(shí)期汽油價(jià)格也高于這一水平，目前來看該限價(jià)主要針對(duì)柴油這一俄羅斯出口最多的產(chǎn)品。成品油裂解價(jià)差波動(dòng)較大，2023年年初至今柴油裂解價(jià)差已下跌超過10美元/桶，2月5日制裁開始實(shí)施前后的地中海柴油FOB價(jià)格約110元/桶，僅小幅高于限價(jià)，俄羅斯柴油若要跨區(qū)流向美洲、遠(yuǎn)東，折價(jià)銷售或是必然。例如美國中輕質(zhì)成品油海運(yùn)出口目的地長期以來集中在中南美地區(qū)，俄羅斯柴油若想要與美國資源形成競(jìng)爭，需要在高運(yùn)費(fèi)下做出價(jià)格讓步，目前這一航線中輕質(zhì)桶油運(yùn)費(fèi)已在10美元/桶以上，考慮到這一折價(jià)后，很可能俄羅斯遠(yuǎn)距離出口的柴油已基本滿足限價(jià)。從對(duì)“折價(jià)”成品油45美元/桶的限價(jià)水平來看，低于制裁開始前后的高硫燃料油10美元/桶，對(duì)于直餾燃料油、低硫燃料油等產(chǎn)品的折價(jià)幅度相對(duì)更高，預(yù)計(jì)貿(mào)易環(huán)節(jié)將更易受到限價(jià)的影響。

(二)成品油輪市場(chǎng)供需分析

成品油貿(mào)易流向的潛在變化將推動(dòng)成品油輪的供需格局發(fā)生轉(zhuǎn)變。運(yùn)力需求方面，潛在的流向轉(zhuǎn)變將拉長全球成品油運(yùn)輸?shù)倪\(yùn)距。如前文所述，不同于原油產(chǎn)出國相對(duì)集中的特點(diǎn)，成品油的運(yùn)輸更多集中于彌補(bǔ)區(qū)域內(nèi)各國自身煉廠產(chǎn)能與需求間的差異，或進(jìn)行區(qū)域間的油品套利，因而原先的貿(mào)易路線大多遵循運(yùn)距最優(yōu)。制裁生效后，運(yùn)距最優(yōu)原則被打破，無論是俄油轉(zhuǎn)向更遠(yuǎn)的買家，亦或是歐洲尋找更遠(yuǎn)的貨源，都將拉長全球成品油運(yùn)輸?shù)倪\(yùn)距，將對(duì)運(yùn)力產(chǎn)生更多需求。

圖：制裁前后俄羅斯柴油運(yùn)輸路線變化

圖片來源：公開資料整理

如前文所述，截至制裁開始前，俄羅斯對(duì)歐盟制裁國的中輕質(zhì)成品油的海運(yùn)出口規(guī)模仍達(dá)到了82.06萬桶/天的水平，燃料油出口量有所下降，但也保持了26.48萬桶/天的水平。在運(yùn)輸船型方面，重質(zhì)燃料油由原油油輪運(yùn)輸，而中輕質(zhì)的成品油運(yùn)輸則需采用有涂層的成品油輪，以保證油品的清潔度，同時(shí)避免油品對(duì)艙壁產(chǎn)生腐蝕，我們以中輕質(zhì)成品油為例，對(duì)轉(zhuǎn)向后的俄油噸海里進(jìn)行測(cè)算。

基于極端假設(shè)，對(duì)歐盟出口部分在制裁后全部出口且轉(zhuǎn)向至中東、亞太、南美和非洲，則預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向后俄成品油的噸海里規(guī)模將上升145%，這也意味著俄油出口航線的運(yùn)力需求也將上升145%。

表：俄羅斯中輕質(zhì)成品油轉(zhuǎn)向后噸海里規(guī)模測(cè)算

數(shù)據(jù)來源：路透，國投安信期貨

在運(yùn)力供應(yīng)方面，歐盟對(duì)航運(yùn)保險(xiǎn)的制裁措施，疊加當(dāng)前較低的船隊(duì)增速，將使成品油輪供應(yīng)偏緊。根據(jù)歐盟對(duì)航運(yùn)保險(xiǎn)的制裁規(guī)定，歐盟和G7國家禁止對(duì)運(yùn)輸高于限價(jià)的俄羅斯油品的船只提供航運(yùn)及保險(xiǎn)等服務(wù)。在航運(yùn)服務(wù)領(lǐng)域，歐洲國家占主導(dǎo)地位。若最終俄油高于限價(jià)，則制裁后將有相當(dāng)一部分油輪船隊(duì)退出俄油的承運(yùn)。預(yù)計(jì)對(duì)于這一部分運(yùn)力的缺口有以下幾種方式進(jìn)行補(bǔ)充。

1、俄羅斯以目前自有船隊(duì)承運(yùn)本國油品。

以運(yùn)輸中輕質(zhì)的成品油輪為例，除卻穿梭油輪外，當(dāng)前俄羅斯共計(jì)擁有1萬載重噸以上的成品油輪約60艘合360萬載重噸(包括部分穿梭油輪)，占全球1萬噸成品油輪船隊(duì)的3%。

假設(shè)部分油輪繼續(xù)保持目前的平均航速(MR:12.1節(jié)，LR1:11.9節(jié)，LR2:11.8節(jié))，且回程路徑不變，做簡單測(cè)算，則俄羅斯船隊(duì)可提供運(yùn)力為376335萬桶海里/天，僅占目前俄油出口所需總運(yùn)力的45%。

2、建立“影子船隊(duì)”

“影子船隊(duì)”是為繞開制裁，由股權(quán)復(fù)雜隱秘的單船公司持有油輪，注冊(cè)于對(duì)于船籍管理較為寬松的國家。

根據(jù)船舶經(jīng)紀(jì)公司Braemar的估計(jì)，與俄羅斯有關(guān)聯(lián)的船舶運(yùn)營商疑似在今年已經(jīng)購買了超過100艘油船(包括原油輪和成品油輪)。去年下半年，設(shè)在迪拜、中國香港、新加坡和塞浦路斯等國家和地區(qū)的匿名實(shí)體的油船交易急劇上升，多位船齡15年以上的老舊船舶。這也進(jìn)一步推高了油輪的二手船價(jià)格。SSY數(shù)據(jù)顯示，在過去的12個(gè)月，所有船型的油輪價(jià)值都大幅上漲，且部分大齡船舶船價(jià)增幅高于年輕船舶，也進(jìn)一步印證了影子船隊(duì)對(duì)于老舊船舶的需求。以LR1型成品油輪為例，15年船齡的二手船船價(jià)較12個(gè)月前上漲了81%，高于5年船齡二手船52%的漲幅。

3、通過船對(duì)船轉(zhuǎn)運(yùn)(STS)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

船對(duì)船轉(zhuǎn)運(yùn)，即貨物在公海上從一艘油輪轉(zhuǎn)移到另一艘油船。俄羅斯出口石油產(chǎn)品可通過船對(duì)船轉(zhuǎn)運(yùn)的方式以模糊來源地，規(guī)避相關(guān)制裁風(fēng)險(xiǎn)。此外，轉(zhuǎn)運(yùn)也有利于提高小型油輪的利用率，貨品可通過小型油輪“穿梭”至轉(zhuǎn)運(yùn)地，再利用大船的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)攤薄長航線的成本。

在貿(mào)易流向已顯著改變的俄羅斯原油運(yùn)輸上，出現(xiàn)了越來越多的船對(duì)船轉(zhuǎn)運(yùn)。根據(jù)路透船期統(tǒng)計(jì)，2022年四季度全球重油的船對(duì)船轉(zhuǎn)運(yùn)次數(shù)較一季度上升了39%，較2021年同期上漲了45%。依此類推，預(yù)計(jì)成品油制裁生效后，也將出現(xiàn)更多成品油輪船對(duì)船轉(zhuǎn)運(yùn)的情況。

整體看來，盡管目前有多種方式對(duì)俄油航線的運(yùn)力進(jìn)行補(bǔ)充，但短期內(nèi)用于中輕質(zhì)原油的成品油運(yùn)力供應(yīng)增量似乎尚不足以完全補(bǔ)充因航運(yùn)服務(wù)制裁而撤出的減量，以及因運(yùn)距增長而增加的新增需求，一定程度上可能會(huì)限制俄羅斯中輕質(zhì)原油的出口規(guī)模。用于燃料油運(yùn)輸?shù)脑陀洼嗊\(yùn)力，因俄原油目前大部分低于限價(jià)，且前期組建了一定規(guī)模的影子船隊(duì)，目前看來較為充足，尚不會(huì)成為限制燃料油出口的瓶頸。

但需要注意的是，根據(jù)最近的報(bào)道，運(yùn)輸過超過限價(jià)的俄油船舶可以在90天后重新獲得歐洲國家相關(guān)航運(yùn)服務(wù)。若俄油航線運(yùn)價(jià)持續(xù)高漲，可能會(huì)吸引部分運(yùn)力重回俄油航線，對(duì)俄油運(yùn)力產(chǎn)生補(bǔ)充作用。

長期來看，受前幾年低迷的油輪運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)，以及航運(yùn)脫碳加速而引發(fā)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)的不確定性，當(dāng)前全球油輪手持訂單處于低位，油輪船隊(duì)增速低位徘徊，預(yù)計(jì)2023年船隊(duì)增速僅為1%-2%。

(三)對(duì)運(yùn)價(jià)及油品期貨價(jià)格的影響

本次制裁后，若俄成品油價(jià)格高于限價(jià)，出口航線運(yùn)力剛性缺乏，則相關(guān)航線運(yùn)價(jià)有望獲得顯著支撐。其他區(qū)域航線的運(yùn)價(jià)短時(shí)內(nèi)可能會(huì)受到俄油航線運(yùn)力退出后的競(jìng)爭而帶來的壓力。但由于全球成品油“運(yùn)距擇優(yōu)”的原則被打破，疊加未來一段時(shí)間運(yùn)力增速低位徘徊，運(yùn)距拉長帶來的運(yùn)力需求的上升對(duì)于運(yùn)價(jià)形成支持作用也將逐漸顯現(xiàn)。即便最終限價(jià)高于實(shí)際產(chǎn)品價(jià)格，全球整體噸海里的上升而產(chǎn)生的運(yùn)力需求也終將體現(xiàn)在對(duì)于運(yùn)價(jià)的支撐上。整體而言，油輪運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)將在今年保持堅(jiān)挺。

俄羅斯成品油出口的變化將直接影響新加坡汽柴油及燃料油市場(chǎng)，進(jìn)而影響國內(nèi)保稅燃料油、低硫燃料油期貨，成品油供需格局及裂解價(jià)差也將對(duì)原油市場(chǎng)形成間接影響。俄羅斯出口的燃料油以高硫燃料油為主，2022年下半年俄羅斯燃料油已大量流向新加坡市場(chǎng)，成為壓制亞洲高硫燃料油裂解價(jià)差的重要因素，由于重質(zhì)油品運(yùn)力相對(duì)充裕，禁運(yùn)正式開始后中東及亞洲地區(qū)仍將面臨俄羅斯因素在高硫燃料油上的壓制效應(yīng)，但從邊際量上來看已相對(duì)較小。

對(duì)于汽油市場(chǎng)來說，由于俄羅斯出口量本身相對(duì)較小，我們認(rèn)為影響較為有限，柴油市場(chǎng)則需要以包括航煤在內(nèi)的整個(gè)中間餾分油的視角進(jìn)行預(yù)估。去年以來柴油危機(jī)一直是海外成品油市場(chǎng)的焦點(diǎn)，主要因2022年海外航煤需求持續(xù)復(fù)蘇，航煤對(duì)柴油產(chǎn)量形成分流，同時(shí)2022年前三季度恰逢供應(yīng)端美國煉能下降及中國成品油出口配額減少，歐洲天然氣危機(jī)推高加氫成本又進(jìn)一步推升了柴油毛利。

目前來看，如我們?cè)谌剂嫌湍陥?bào)《結(jié)構(gòu)分化，矛盾延續(xù)》中所述，2023 年支撐中間餾分油裂解價(jià)差的因素中航煤需求因素延續(xù)，加氫成本因素邊際緩解，供應(yīng)端亦已迎來中國成品油出口大幅回升(柴油出口同比增加40萬桶/日)以及中東新型煉廠規(guī)模化投產(chǎn)(柴油供應(yīng)增加60萬桶/日)，俄羅斯柴油在中輕質(zhì)油輪運(yùn)力瓶頸下預(yù)計(jì)僅能完成對(duì)歐盟部分發(fā)運(yùn)量的轉(zhuǎn)換，以俄羅斯柴油出口減少30萬桶/日的情形進(jìn)行預(yù)估，對(duì)全年柴油裂解價(jià)差筑頂回落的預(yù)期并無實(shí)質(zhì)影響，但可能形成階段性的沖擊。低硫燃料油因主要由低硫渣油、VGO等催化裂化原料調(diào)和，與汽柴油裂解價(jià)差具有較強(qiáng)相關(guān)性。在此背景下，我們認(rèn)為僅從俄成品油出口的影響來看，將間接減少亞洲市場(chǎng)的低硫燃料油供應(yīng)、直接增加亞洲市場(chǎng)的高硫燃料油供應(yīng)，但由于此前市場(chǎng)對(duì)此已經(jīng)過較長時(shí)間的定價(jià)，短期不應(yīng)對(duì)俄成品油限價(jià)過度交易，更好的交易機(jī)會(huì)或集中在此后對(duì)預(yù)期偏差的跟蹤上。在年度視角來看我們認(rèn)為海外煉廠利潤筑頂回落仍是主線，高低硫價(jià)差預(yù)計(jì)將進(jìn)入走縮的趨勢(shì)之中，如果俄羅斯柴油轉(zhuǎn)向數(shù)量超出預(yù)期，或燃料油轉(zhuǎn)向數(shù)量少于預(yù)期，將加速該價(jià)差的收縮。

（文章來源：國投安信期貨）

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