今年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期經(jīng)歷了一波過(guò)山車(chē)，二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩后，市場(chǎng)更是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)重新下行開(kāi)始，并且從長(zhǎng)期的展望上也認(rèn)為是持續(xù)低迷的狀態(tài)，日本化、通縮等等成為高頻詞。本文對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的中期邏輯進(jìn)行梳理，并對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展的問(wèn)題進(jìn)行了一些思考，簡(jiǎn)要結(jié)論如下：

1、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的中期邏輯：疫情以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)主要是借助了海外加杠桿，這個(gè)過(guò)程對(duì)應(yīng)了生產(chǎn)的旺盛和內(nèi)需的低迷，在國(guó)內(nèi)防控政策變化和外需放緩的背景下，內(nèi)需有向正常水平回歸的需求，消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)使得內(nèi)需部分恢復(fù)，但信心的低迷使得內(nèi)需恢復(fù)仍顯不足。在工業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存接近尾聲、國(guó)內(nèi)就業(yè)整體呈現(xiàn)改善趨勢(shì)下，前者意味企業(yè)信心逐步觸底、后者意味居民信心逐步修復(fù)，同時(shí)疊加可能的政策支持，信心的恢復(fù)是可期待的，經(jīng)濟(jì)二季度的放緩并不是趨勢(shì)性的，有望迎來(lái)年內(nèi)的底部。

2、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的長(zhǎng)期思考：中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去20年是城鎮(zhèn)人口從4.5億增長(zhǎng)到9億驅(qū)動(dòng)的高速城鎮(zhèn)化過(guò)程，未來(lái)20年是高等教育人口從2億增長(zhǎng)到4億驅(qū)動(dòng)的制造業(yè)升級(jí)和服務(wù)業(yè)高端化的過(guò)程，仍是具備較大空間的。過(guò)去20年是高儲(chǔ)蓄高投資模式，未來(lái)面臨增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)換，需要儲(chǔ)蓄率下降和消費(fèi)意愿提升，但在轉(zhuǎn)換過(guò)程中由于階段性信心低迷會(huì)造成儲(chǔ)蓄率上升的情況，這會(huì)導(dǎo)致供需雙弱的低迷局面，如何穩(wěn)定居民信心保證總需求是至關(guān)重要的。在是否日本化的問(wèn)題上，我們認(rèn)為中日在發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和內(nèi)需市場(chǎng)上，二者差異很大不具備可比性。

【資料圖】

一、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的中期邏輯

1、2020年-2022年疫情影響下的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)：主要借助海外加桿桿

回顧過(guò)去十幾年來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的路徑，每一輪復(fù)蘇開(kāi)始，驅(qū)動(dòng)是比較明確的，主要依賴地產(chǎn)和基建，對(duì)應(yīng)個(gè)人和政府加杠桿。但2020年以來(lái)，這一路徑開(kāi)始有明顯的變化。

上行期2020Q2-2021Q2：①海外加杠桿帶動(dòng)我國(guó)出口：疫情沖擊下歐美大規(guī)模財(cái)政刺激帶動(dòng)外需強(qiáng)勁復(fù)蘇，中國(guó)疫情防控優(yōu)勢(shì)使得出口份額明顯提升；②國(guó)內(nèi)地產(chǎn)景氣快速修復(fù)：盡管“房住不炒”定調(diào)不變 ，但長(zhǎng)期牛市效應(yīng)下居民最后一波加杠桿。

下行期2021Q3-2022Q4：①行業(yè)整頓：2021Q2起政策著眼于跨周期調(diào)節(jié)，地產(chǎn)教育醫(yī)療平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等行業(yè)整頓展開(kāi)；②疫情沖擊：2021H2開(kāi)始疫情防控難度逐步加大，消費(fèi)重回低迷；③出口下行：海外高通脹下，2022H2出口明顯降溫。

過(guò)去三年，工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)之間產(chǎn)生了巨大的缺口，這個(gè)缺口通過(guò)出口來(lái)彌補(bǔ)。海外需求的高景氣帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)的工業(yè)生產(chǎn)，對(duì)沖了內(nèi)需的低迷，出口對(duì)GDP的三年貢獻(xiàn)率平均為22%(疫情前年均為0%)，而消費(fèi)對(duì)GDP的三年平均貢獻(xiàn)率為28%(疫情前至少50%)。

2、2023年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)：恢復(fù)性增長(zhǎng)

在去年Q4出口快速下行的基礎(chǔ)上，內(nèi)需的重要性顯著提升，疫情防控和地產(chǎn)政策等也迎來(lái)了大的變化，年初內(nèi)需又明顯恢復(fù)，工業(yè)和消費(fèi)的缺口在收窄；然而今年春節(jié)后2-4月的出口數(shù)據(jù)整體超預(yù)期，內(nèi)需又逐步回到相對(duì)疲軟的情況，這背后的原因是政策定力相對(duì)強(qiáng)，信心回升乏力，從而超額儲(chǔ)蓄釋放的驅(qū)動(dòng)沒(méi)有兌現(xiàn)；隨著5月出口又重回低迷狀態(tài)，政策支持的討論也多了起來(lái)，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)有進(jìn)一步的政策調(diào)整。

回顧本次復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力，主要體現(xiàn)為消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)帶來(lái)的消費(fèi)回升，行業(yè)整頓結(jié)束的自然恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，且并不牢固(疫情擾動(dòng)、地產(chǎn)仍在探底等)；另外海外下行并沒(méi)結(jié)束，出口拖累仍在。更進(jìn)一步地，我們總結(jié)本次恢復(fù)性增長(zhǎng)的本質(zhì)：疫情三年因?yàn)閲?guó)內(nèi)外政策上的差異，我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)不對(duì)等，二者缺口對(duì)應(yīng)著出口的景氣，相應(yīng)地也積攢了超額儲(chǔ)蓄；在出口回落、疫情壓制解除和行業(yè)整頓結(jié)束的情況下，消費(fèi)有回補(bǔ)需求，相應(yīng)的超額儲(chǔ)蓄有待釋放。

疫情三年消費(fèi)恢復(fù)慢于生產(chǎn)，未來(lái)仍有回補(bǔ)需求

3、后續(xù)的經(jīng)濟(jì)看法

通過(guò)以上分析，我們總結(jié)2023經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)就在于內(nèi)外需力量的轉(zhuǎn)換，更直白一些就是消費(fèi)回補(bǔ)的力度。消費(fèi)回補(bǔ)在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為收入的回升和支出率的回升，收入依賴于就業(yè)，支出率依賴于消費(fèi)場(chǎng)景和信心。疫情防控政策的變化，解除了消費(fèi)場(chǎng)景的問(wèn)題，帶來(lái)了支出率的部分回升，這對(duì)應(yīng)今年服務(wù)業(yè)的整體恢復(fù)；但更重要的，支出率回升更具彈性的部分來(lái)自于信心的恢復(fù)，這是慢變量，過(guò)去三年收入增長(zhǎng)整體的下臺(tái)階造成了信心的低迷，相對(duì)應(yīng)的后續(xù)信心的恢復(fù)依賴于居民就業(yè)和收入的持續(xù)恢復(fù)。今年以來(lái)就業(yè)的恢復(fù)是分化的，出口回落和服務(wù)業(yè)修復(fù)構(gòu)成對(duì)沖，使得就業(yè)恢復(fù)并不強(qiáng)勁，待出口回落到某種程度不再構(gòu)成拖累力量的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)的合力會(huì)更強(qiáng)一些。盡管如此，今年以來(lái)就業(yè)在整體上呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，收入增長(zhǎng)也在緩慢回歸，對(duì)應(yīng)到信心應(yīng)當(dāng)是逐漸累積的狀態(tài)，只是這個(gè)過(guò)程相對(duì)較慢。

就業(yè)呈現(xiàn)改善趨勢(shì)

來(lái)源：Wind，截至2023.6

所以，今年Q1消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)后積壓需求釋放，帶動(dòng)了Q1經(jīng)濟(jì)的明顯回升；Q2積壓需求釋放后有短暫放緩，同時(shí)居民信心恢復(fù)有限，且整體經(jīng)濟(jì)處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，使得經(jīng)濟(jì)看起來(lái)有一定向下動(dòng)能。但在工業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存接近尾聲、國(guó)內(nèi)就業(yè)整體呈現(xiàn)改善趨勢(shì)下，前者意味企業(yè)信心逐步觸底、后者意味居民信心逐步修復(fù)，同時(shí)疊加可能的政策支持，信心的恢復(fù)是可期待的。經(jīng)濟(jì)二季度的放緩并不是趨勢(shì)性的，有望迎來(lái)年內(nèi)的底部。

在分析完經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的中期邏輯后，市場(chǎng)可能更加關(guān)心經(jīng)濟(jì)的一些長(zhǎng)期問(wèn)題，本文也做一些簡(jiǎn)單思考。

二、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的長(zhǎng)期思考

1、對(duì)過(guò)往模式的總結(jié)

過(guò)去20年中國(guó)人均GDP從1000美元增長(zhǎng)到10000美元，創(chuàng)造了連續(xù)高增長(zhǎng)的奇跡，呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快、房?jī)r(jià)高、受教育水平提升快以及生育率下降快的特點(diǎn)。

先來(lái)看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)的問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快最終反映為居民收入的快速增長(zhǎng)，這是房?jī)r(jià)上漲最大的基本面。由于中國(guó)城鎮(zhèn)化率提升更快、居民儲(chǔ)蓄意愿更強(qiáng)，地產(chǎn)呈現(xiàn)出更高估值狀態(tài)。中國(guó)的高房?jī)r(jià)和快速城鎮(zhèn)化、高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是相輔相成的，高房?jī)r(jià)大幅提高了地方政府通過(guò)土地的融資功能，加速了城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，為工業(yè)化提供了更好的環(huán)境，帶動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。

再來(lái)看教育和生育的問(wèn)題。受教育程度上，中國(guó)用了不到10年從30%高等教育入學(xué)率提升到60%，日本則用了30年。經(jīng)濟(jì)充裕后家庭會(huì)有更多的資金用來(lái)支持子女的教育，這會(huì)帶來(lái)教育水平的提高，反過(guò)來(lái)教育又會(huì)支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另外一方面，高等教育的快速普及則使得結(jié)婚年齡顯著推遲，住房和教育開(kāi)支大又使得生育率快速下行。

來(lái)源：Wind

所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去20年的高增長(zhǎng)、房?jī)r(jià)的突飛猛進(jìn)、教育水平的快速提升以及生育率的快速下降其實(shí)都是一個(gè)問(wèn)題，是高儲(chǔ)蓄高投資模式的結(jié)果，只是中國(guó)居民的勤勞節(jié)儉奮斗精神將這個(gè)特征體現(xiàn)的更為淋漓盡致。

2、未來(lái)的發(fā)展模式與挑戰(zhàn)

當(dāng)高房?jī)r(jià)、教育內(nèi)卷和出生人口斷崖成為社會(huì)問(wèn)題后，過(guò)往的高儲(chǔ)蓄高投資模式也必然面臨轉(zhuǎn)換。任何模式都有其生命周期，社會(huì)在矛盾中螺旋式上升，我們已經(jīng)享受了經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的好處，所以我們不必對(duì)已經(jīng)出現(xiàn)的這些問(wèn)題一味地批判，而是應(yīng)該更好地思考未來(lái)的出路和轉(zhuǎn)機(jī)在哪里。

從理論上來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力仍大：1)有意愿：二十大報(bào)告重申2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家門(mén)檻，大致對(duì)應(yīng)較2020年前后翻番。要實(shí)現(xiàn)翻一番，則2021-2035年十五年年均復(fù)合增長(zhǎng)率不能低于4.73%；2)有能力：人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元后，有不少國(guó)家能夠維持較長(zhǎng)時(shí)間中等增速4-5%的水平，且我國(guó)東部的部分省市已經(jīng)達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，其體量并不比一個(gè)普通國(guó)家小。

從實(shí)現(xiàn)形式上來(lái)看，是制造業(yè)升級(jí)和服務(wù)業(yè)的高端化。我國(guó)將從人口紅利走向人才紅利驅(qū)動(dòng)，過(guò)去20年我國(guó)以每年凈增2000萬(wàn)城鎮(zhèn)人口的速度使得城鎮(zhèn)人口從4.5億增長(zhǎng)到9億，未來(lái)20年高等教育人數(shù)以每年凈增1000萬(wàn)人從2億增長(zhǎng)到4億，這將為制造業(yè)升級(jí)和服務(wù)業(yè)高端化提供人才支撐。

在發(fā)展模式上，我國(guó)將從高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展，對(duì)應(yīng)儲(chǔ)蓄率的下降和消費(fèi)的提升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，呈現(xiàn)出投資多、儲(chǔ)蓄多、消費(fèi)少的特點(diǎn)，投資和出口成為需求主力。隨著人均GDP提升，經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資強(qiáng)度下降，儲(chǔ)蓄率下降，內(nèi)需占比會(huì)提升，且目前在做的收入分配調(diào)整、三座大山支付壓力下降，雖然短期對(duì)于經(jīng)濟(jì)有影響，但長(zhǎng)期也利好內(nèi)需釋放。

困難來(lái)自于在經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，如何消除企業(yè)和居民預(yù)期的不確定性，如何避免短期的需求收縮演化為長(zhǎng)期趨勢(shì)。當(dāng)未來(lái)投資機(jī)會(huì)多，更高儲(chǔ)蓄更高投資模式能夠放大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入中低速增長(zhǎng)，投資機(jī)會(huì)逐步變少時(shí)儲(chǔ)蓄率應(yīng)當(dāng)是逐步下降的過(guò)程，從而對(duì)應(yīng)消費(fèi)需求的釋放，但是在這個(gè)過(guò)程中，由于前景的迷茫和信心的缺失，居民反而被動(dòng)儲(chǔ)蓄，更加加劇了需求收縮的過(guò)程，從而形成負(fù)反饋；并且中國(guó)企業(yè)儲(chǔ)蓄向居民儲(chǔ)蓄的轉(zhuǎn)移路徑并不通暢，居民財(cái)產(chǎn)性收入占比過(guò)低，也加大了居民儲(chǔ)蓄釋放的難度。所以如何提振居民信心，降低對(duì)未來(lái)的不安感，是非常重要的，政策的支持必不可少，在必要時(shí)需要擴(kuò)大需求對(duì)沖居民部門(mén)需求的收縮，從而穩(wěn)定社會(huì)信心。由于目前中國(guó)居民資產(chǎn)配置的核心在房地產(chǎn)，地產(chǎn)尋底的過(guò)程中保持居民信心的穩(wěn)定是至關(guān)重要的。

另外一個(gè)困難來(lái)自于逆全球化下的挑戰(zhàn)。從投資向消費(fèi)轉(zhuǎn)換的過(guò)程當(dāng)中，內(nèi)需本就面臨需求能力釋放不足的問(wèn)題，如果外需同時(shí)疲軟，會(huì)加大國(guó)內(nèi)的通縮壓力。好的現(xiàn)象是，在貿(mào)易摩擦日益加劇的這幾年，中國(guó)產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力仍然保持強(qiáng)勢(shì)，高端產(chǎn)品的出口趨勢(shì)強(qiáng)勁，同時(shí)在出口目的地上也更加多元化，降低了對(duì)歐美的依賴，平滑了歐美經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)出口的影響。

3、跟日本90年代的差異

發(fā)展階段的差異。雖然在社會(huì)上都呈現(xiàn)出老齡化、房?jī)r(jià)高等問(wèn)題，但是在發(fā)展階段上有顯著不同。彼時(shí)的日本人均GDP接近美國(guó)，發(fā)展程度已經(jīng)非常高，而目前中國(guó)人均GDP剛過(guò)1萬(wàn)美元，居民消費(fèi)水平更是比同樣1萬(wàn)美元國(guó)家的消費(fèi)水平低，城鎮(zhèn)化率距離成熟國(guó)家仍有一定空間，以現(xiàn)在的狀態(tài)去類比日本不太恰當(dāng)。中日雖然都有高速發(fā)展然后顯露出一系列問(wèn)題的共性，但發(fā)展階段上的差異就像年齡的差異一樣，不同年齡的人對(duì)于同一疾病的修復(fù)能力是不一樣的。

產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力上的差異。產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力是一個(gè)國(guó)家發(fā)展水平的核心體現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)效率高競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)自然對(duì)應(yīng)更高的居民收入，也對(duì)應(yīng)更高的消費(fèi)水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。以結(jié)果論的話，日本失去30年的核心原因是產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的下降，低端產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移，高端產(chǎn)業(yè)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中處于下風(fēng)，半導(dǎo)體的興衰可以反映日本產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的變化。而目前我國(guó)高端制造業(yè)正處于向上突破過(guò)程當(dāng)中，雖然也有同樣的外圍打壓，但至少?gòu)倪M(jìn)度來(lái)看是值得我們給予樂(lè)觀預(yù)期的，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)在出口市場(chǎng)的表現(xiàn)大家有目共睹，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)今年整體的進(jìn)展也是很快的。資本市場(chǎng)同時(shí)存在對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的樂(lè)觀預(yù)期和經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，這二者顯然是矛盾的。

產(chǎn)業(yè)加速升級(jí)，中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升

來(lái)源：Wind

內(nèi)需市場(chǎng)的不同。內(nèi)需市場(chǎng)的差異決定制造業(yè)規(guī)模效應(yīng)的不同，這影響了產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的成本水平；二是在外需受阻后內(nèi)需給與本國(guó)產(chǎn)業(yè)支持力度的不同，從而決定了在貿(mào)易摩擦當(dāng)中抗擊打能力的不同。國(guó)內(nèi)龐大的內(nèi)需市場(chǎng)是中國(guó)未來(lái)發(fā)展的壓艙石。

總體說(shuō)來(lái)，疫情三年改變了曾經(jīng)很多習(xí)以為常的東西，特點(diǎn)是對(duì)地產(chǎn)的信仰在一瞬間崩塌，在這個(gè)轉(zhuǎn)折期感到迷茫和缺乏信心是正常的。就如同很多人在二三十歲的某個(gè)時(shí)間會(huì)經(jīng)歷絕望之谷一樣，會(huì)對(duì)曾經(jīng)的很多東西產(chǎn)生動(dòng)搖，但在掙扎和反思后最終都會(huì)迎來(lái)開(kāi)悟之路。對(duì)于國(guó)家，特別是對(duì)于仍然年輕的國(guó)家，一切不必過(guò)早下定論。

(作者 喻宗亮 星石投資副總經(jīng)理、首席研究官、高級(jí)基金經(jīng)理)

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