要點(diǎn)

北溪1號(hào)斷氣對(duì)電價(jià)的影響：歐洲電力采用邊際成本定價(jià)，天然氣發(fā)電廠往往供應(yīng)邊際電力，決定電價(jià)。歐洲今夏高溫干旱，太陽(yáng)能、水力發(fā)電緊張，火力發(fā)電無法及時(shí)冷卻而減少發(fā)電，法國(guó)核電站因維護(hù)也降低發(fā)電。西方和俄羅斯博弈加劇，天然氣飆漲，電價(jià)失控。

(資料圖)

通脹和衰退壓力利空有色需求：天然氣價(jià)格飆漲，能源緊張進(jìn)一步推高歐洲通脹，加大歐央行加息壓力。消費(fèi)信心不足、經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱，制造業(yè)PMI持續(xù)下滑，衰退風(fēng)險(xiǎn)增大。利空耐用品相關(guān)的有色需求。

能源緊張擾動(dòng)鋅和鋁的供應(yīng)：天然氣緊張，歐洲精煉鋅冶煉的電力成本飆漲，鋅冶煉廠停產(chǎn)或減產(chǎn)，開工持續(xù)低位，LME鋅庫(kù)存不斷去庫(kù)。天然氣危機(jī)對(duì)歐洲鋁產(chǎn)量影響小于鋅，但對(duì)鋁的成本沖擊大于鋅。歐洲電解鋁廠減產(chǎn)，LME鋁庫(kù)存不斷去庫(kù)。

能源緊張對(duì)銅鎳硅影響較?。簹W盟占全球精銅產(chǎn)量只11%，電力成本占比也較低；沖擊暫時(shí)有限。歐洲(除俄羅斯)占全球純鎳產(chǎn)量20%，但電力成本占比較低，且主要產(chǎn)國(guó)挪威發(fā)電主要依靠水電，冶煉廠利潤(rùn)較高，影響較小。工業(yè)硅高耗能，受電價(jià)沖擊大，但歐洲產(chǎn)量占比偏低，是凈進(jìn)口國(guó)，減產(chǎn)影響有限。

結(jié)論：北溪1號(hào)斷氣，天然氣緊張繼續(xù)發(fā)酵，歐盟電價(jià)高企，精煉鋅廠和電解鋁廠因虧損而紛紛減產(chǎn)，供給偏弱，對(duì)價(jià)格有一定支撐，其中對(duì)鋅的支撐強(qiáng)于鋁，因鋁產(chǎn)量占全球比例只6%，而鋅達(dá)到15%。高電價(jià)對(duì)銅鎳硅供給影響較小。宏觀上，能源失控，歐盟經(jīng)濟(jì)有從滯漲走向衰退的跡象，加息和衰退壓力利空有色需求。

1

北溪1號(hào)斷氣對(duì)電價(jià)的影響

9月2日，俄羅斯天然氣工業(yè)股份有限公司(俄氣)稱，北溪-1天然氣管道因多處故障而停止輸氣。北溪是俄對(duì)歐的主要天然氣供應(yīng)管道，日運(yùn)力近1.7億立方米。俄烏沖突后，俄屢遭歐美制裁。北溪輸氣量自6月中開始降至20%，今完全停止。歐盟和G7稱要對(duì)俄管道天然氣價(jià)格設(shè)限，俄反擊稱不向設(shè)限國(guó)家出口能源。

圖 1 天然氣現(xiàn)貨價(jià)格：TTF

圖 2 歐洲部分國(guó)家電價(jià)

資料來源：Bloomberg；東海期貨研究所整理

俄烏沖突、歐美制裁俄能源進(jìn)一步推高全球尤其是歐洲的能源價(jià)格。天然氣現(xiàn)貨價(jià)格：TTF從去年年初的均價(jià)7.26美元/百萬英熱漲到今年年初的均價(jià)28.22美元/百萬英熱，漲幅近300%！俄烏沖突后，西方和俄羅斯博弈加劇，天然氣加速上漲，上個(gè)月均價(jià)已達(dá)68.69美元/百萬英熱，較去年同期漲幅近350%！

天然氣危機(jī)引發(fā)電力危機(jī)。歐洲電力采用邊際成本定價(jià)。因天然氣發(fā)電廠較煤炭和核能可更靈活改變規(guī)模，且又不像太陽(yáng)能、水電、風(fēng)電受天氣影響，故往往即天然氣發(fā)電廠供應(yīng)邊際電力，決定歐洲電價(jià)。天然氣漲價(jià)帶漲電價(jià)。歐洲今夏高溫干旱，太陽(yáng)能、水力發(fā)電緊張，火力發(fā)電無法及時(shí)冷卻而減少發(fā)電，法國(guó)核電站因維護(hù)也降低發(fā)電。

圖 3 歐洲各國(guó)電力結(jié)構(gòu)

資料來源：IEA；東海期貨研究所整理

圖 4 歐洲天然氣進(jìn)口數(shù)量

資料來源：BP；東海期貨研究所整理

歐盟電力結(jié)構(gòu)中，風(fēng)電、水電等可再生能源占比最高，39%；核電，25%；天然氣，20%；煤炭占比只13%。2021年歐洲進(jìn)口俄羅斯管道天然氣1670億立方米，占進(jìn)口總量49%。

德國(guó)上月電價(jià)同比漲近450%！電力結(jié)構(gòu)中天然氣占15%，太陽(yáng)能、水電、風(fēng)電占39%；二戰(zhàn)戰(zhàn)敗核電受限，占6%；煤炭占30%；北溪斷氣對(duì)冬季取暖和工業(yè)成本影響大。法國(guó)上月電價(jià)同比漲近500%！電力結(jié)構(gòu)中天然氣占8%；核能占比最高，62%；太陽(yáng)能、水電、風(fēng)電占23%；因核電站出現(xiàn)大規(guī)模腐蝕，部分關(guān)閉代之以天然氣，電價(jià)失控。西班牙上月電價(jià)同比漲近50%。電力結(jié)構(gòu)中天然氣占26%，核能20%；太陽(yáng)能、水電、風(fēng)電占比較高，44%，電價(jià)漲幅即低于法德。

2

北溪1號(hào)斷氣對(duì)有色的影響

2.1.歐洲通脹和衰退壓力利空有色需求

天然氣價(jià)格飆漲，能源緊張進(jìn)一步推高歐洲通脹。歐元區(qū)8月通脹9.1%，記錄新高，其中能源價(jià)格同比漲38.3%，是主要驅(qū)動(dòng)；剔除能源和食品后，核心通脹4.3%。通脹高企加大歐央行加息壓力。7月，歐央行2011年以來首次加息，50基點(diǎn)；9月，市場(chǎng)預(yù)計(jì)至少加息50基點(diǎn)，甚至75基點(diǎn)。

8月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為49.6，其中德國(guó)制造業(yè)PMI為49.1，連續(xù)2個(gè)月低于榮枯線。俄烏沖突以來，西方與俄博弈加劇，能源緊張、通脹飆升，消費(fèi)信心不足、經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱。制造業(yè)PMI持續(xù)下滑，服務(wù)業(yè)PMI也難獨(dú)善其身。8月歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI也下滑至榮枯線以下。衰退風(fēng)險(xiǎn)增大。

北溪斷氣，歐能源緊張加劇，通脹拐點(diǎn)難現(xiàn)，歐央行加息壓力加大；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下滑，制造業(yè)收縮已波及到服務(wù)業(yè)，衰退跡象顯現(xiàn)，利空耐用品相關(guān)的有色需求。

圖 5 歐洲通貨膨脹數(shù)據(jù)

資料來源：Wind；東海期貨研究所整理

圖 6 歐洲制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)

資料來源：Wind；東海期貨研究所整理

天然氣危機(jī)加劇歐元兌美元匯率的走弱。俄氣9月2號(hào)稱北溪斷氣，5號(hào)周一市場(chǎng)恐慌發(fā)酵，擔(dān)憂能源危機(jī)加劇歐經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。荷蘭TTF天然氣10月期貨價(jià)一度暴漲35%；歐元兌美元一度跌破0.99，創(chuàng)20年新低。

美國(guó)德國(guó)十年國(guó)債利差近期持穩(wěn)，美歐經(jīng)濟(jì)基本面不同導(dǎo)致各自央行遏制通脹的貨幣政策有所差異，短期內(nèi)美德利差難以收窄，歐元兌美元匯率仍偏弱，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)未盡，有色因此承壓。德國(guó)意大利十年國(guó)債利差近期走縮，歐洲局部衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇。

圖 7 歐元兌美元匯率和美元指數(shù)

圖 8 美德十年國(guó)債利差和德意十年國(guó)債利差

資料來源：WIND，東海期貨研究所整理

2.2.歐洲能源緊張擾動(dòng)鋅和鋁的供應(yīng)

全球精煉鋅產(chǎn)量，歐洲占17%。歐洲精煉鋅產(chǎn)量，西班牙20%，芬蘭12%，荷蘭11%，比利時(shí)11%，挪威8%，德國(guó)7%。

圖 9 全球各洲精煉鋅產(chǎn)量占比

資料來源：WIND，東海期貨研究所整理

圖 10 歐洲各國(guó)精煉鋅產(chǎn)量占比

資料來源：SMM，東海期貨研究所整理

天然氣緊張，電價(jià)飆升，冶煉精煉鋅的電力成本大幅上漲。德國(guó)、法國(guó)、西班牙8月電價(jià)均值分別為489、506、158歐元/兆瓦時(shí)，去年同期為90、85、110歐元/兆瓦時(shí)，冶鋅每噸耗電約3500千瓦時(shí)，理論上德、法、西8月冶鋅每噸電力成本同比分別增1398、1475、169歐元，同比增幅分別達(dá)445%、497%、44%。

歐洲精煉鋅冶煉的電力成本飆漲，鋅冶煉廠停產(chǎn)或減產(chǎn)。Nyrstar從9月1日起對(duì)荷蘭的Budel鋅冶煉廠停產(chǎn)，對(duì)比利時(shí)的Balen廠和法國(guó)的Auby繼續(xù)減產(chǎn)50%。Glencore從去年4季度即停產(chǎn)意大利的Portovesme鋅冶煉廠，其它廠亦錯(cuò)峰生產(chǎn)。嘉能可今年上半年產(chǎn)鋅35萬噸，同比減4.75萬噸，降幅12%。

歐洲鋅冶煉廠生產(chǎn)虧損，復(fù)產(chǎn)驅(qū)動(dòng)不強(qiáng)。冬季將至，西方和俄博弈愈演愈烈，能源緊張偶有緩解，但拐點(diǎn)未至。歐洲四季度前需達(dá)成天然氣補(bǔ)庫(kù)目標(biāo)，解決冬季居民用電需求，電價(jià)預(yù)計(jì)依舊高位運(yùn)行，鋅冶煉廠開工仍將處于低位。

圖 11 歐洲精煉鋅減產(chǎn)情況

資料來源：SMM，東海期貨研究所整理

圖 12 LME鋅(現(xiàn)貨/三個(gè)月)：升貼水

歐洲鋅冶煉開工持續(xù)低位，LME鋅庫(kù)存不斷去庫(kù)。截止9月2日，LME鋅庫(kù)存7.75萬噸，較年初減少61%，LME鋅0-3M呈Back結(jié)構(gòu)。歐洲供應(yīng)緊張，中國(guó)鋅出口窗口打開。雖然中國(guó)精煉鋅出口稅高達(dá)15%，但今年二季度開始凈出口鋅。截止9月2日，國(guó)內(nèi)七地鋅錠社會(huì)庫(kù)存12.17萬噸。

圖 13 LME鋅庫(kù)存

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖 14 中國(guó)七地鋅錠周度庫(kù)存

資料來源：WIND，東海期貨研究所整理

全球電解鋁產(chǎn)量，歐洲占12%。歐洲電解鋁產(chǎn)量，挪威17%，冰島11%，德國(guó)6%，法國(guó)5%。

圖 15 全球各洲電解鋁產(chǎn)量占比

資料來源：WIND，東海期貨研究所整理

圖 16 歐洲各國(guó)電解鋁產(chǎn)量占比

資料來源：WIND，東海期貨研究所整理

歐洲天然氣危機(jī)對(duì)鋁產(chǎn)量影響小于鋅。原因：第一，精煉鋅全球產(chǎn)量中，歐洲占17%，除俄羅斯外的歐洲國(guó)家占15%，而電解鋁全球產(chǎn)量中，歐洲占12%，除俄羅斯外的歐洲國(guó)家只占6%；第二，歐洲除俄羅斯外的主要電解鋁生產(chǎn)國(guó)中，產(chǎn)量第一、第二的挪威、冰島電力結(jié)構(gòu)中，水電分別占比高達(dá)88%、70%，天然氣占比都為0。

圖 17 歐洲電解鋁減產(chǎn)情況

資料來源：WIND，東海期貨研究所整理

圖 18 LME鋁(現(xiàn)貨/三個(gè)月)：升貼水

資料來源：WIND，東海期貨研究所整理

雖然歐洲天然氣危機(jī)對(duì)鋁產(chǎn)量影響小于鋅，但對(duì)鋁的成本沖擊大于鋅。電解鋁冶煉每噸耗電約13500千瓦時(shí)，精煉鋅冶煉每噸耗電約3500千瓦時(shí)，鋁耗電是鋅的近4倍，從絕對(duì)值上，電力成本沖擊更大。部分歐洲電解鋁廠減產(chǎn)，減產(chǎn)量約116萬噸，占?xì)W洲產(chǎn)能的11%。

歐洲電解鋁廠減產(chǎn)，LME鋁庫(kù)存不斷去庫(kù)。截止9月2日，LME鋁庫(kù)存27.6萬噸，較年初減70%。歐洲供應(yīng)緊張，中國(guó)鋁產(chǎn)品出口歐洲同比顯著增長(zhǎng)。截止9月1日，國(guó)內(nèi)電解鋁社會(huì)庫(kù)存68.3萬噸。

圖 19 LME鋁庫(kù)存

資料來源：WIND，東海期貨研究所整理

圖 20 中國(guó)電解鋁社會(huì)庫(kù)存

資料來源：WIND，東海期貨研究所整理

2.3.歐洲能源緊張對(duì)銅鎳硅影響較小

全球精煉銅產(chǎn)量中，歐洲占比16%，歐盟占比則只11%。冶煉精煉銅，每噸耗電1000千瓦時(shí)，電力成本占總成本比例較低。歐洲天然氣危機(jī)對(duì)銅沖擊暫時(shí)有限。

全球鎳鐵冶煉主要在印尼和中國(guó)，斷氣幾無影響。全球精煉鎳生產(chǎn)主要在中國(guó)、俄羅斯、加拿大和澳大利亞。歐洲，挪威、芬蘭、法國(guó)、英國(guó)產(chǎn)量合計(jì)占全球產(chǎn)量的20%。精煉鎳每噸耗電4000千瓦時(shí)，電力成本占總成本比例較低。挪威產(chǎn)量占全球的11%，但其電力結(jié)構(gòu)中水電占88%，天然氣為0.冶煉廠目前利潤(rùn)較高，天然氣危機(jī)影響有限。

圖 21 全球各洲精煉銅產(chǎn)量占比

資料來源：ICSG，東海期貨研究所整理

圖 22 全球各國(guó)精煉鎳產(chǎn)量占比

資料來源：Mysteel，東海期貨研究所整理

全球硅產(chǎn)量中，挪威和法國(guó)合計(jì)占9%；全球硅消費(fèi)量中，歐盟占15%。生產(chǎn)工業(yè)硅每噸耗電13500千瓦時(shí)，硅和鋁生產(chǎn)都高耗能。歐洲電力飆漲，推升工業(yè)硅成本。上半年，西班牙的Ferroatlanticahe 和德國(guó)的RW Silicium有減產(chǎn)。但歐洲本身產(chǎn)量占比偏低，且挪威主要使用水力發(fā)電，所以天然氣危機(jī)對(duì)全球硅價(jià)影響有限。

圖 23 全球各經(jīng)濟(jì)體硅產(chǎn)量占比

資料來源：SMM，東海期貨研究所整理

圖 24 全球各經(jīng)濟(jì)體硅消費(fèi)量占比

資料來源：SMM，東海期貨研究所整理

3

結(jié)論

北溪1號(hào)斷氣，天然氣緊張繼續(xù)發(fā)酵，歐盟電價(jià)高企，精煉鋅廠和電解鋁廠因虧損而紛紛減產(chǎn)，供給偏弱，對(duì)價(jià)格有一定支撐，其中對(duì)鋅的支撐強(qiáng)于鋁，因鋁產(chǎn)量占全球比例只6%，而鋅達(dá)到15%。高電價(jià)對(duì)銅鎳硅供給影響較小。宏觀上，能源失控，歐盟經(jīng)濟(jì)有從滯漲走向衰退的跡象，加息和衰退壓力利空有色需求。

（文章來源：東海期貨研究）

關(guān)鍵詞： 有色金屬