進(jìn)入2023年，銅價(jià)在經(jīng)歷兩年跌之后強(qiáng)勢(shì)上漲，目前倫銅已經(jīng)漲至9000美元以上，創(chuàng)下半年新高，滬銅雖然受人民幣升值影響，漲幅稍小，但同樣已經(jīng)站上68000元/噸以上。過去一段時(shí)間，我們基于對(duì)經(jīng)濟(jì)偏悲觀的看法，判斷銅價(jià)趨勢(shì)向下，但經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)韌性持續(xù)超預(yù)期，供需平衡關(guān)系同樣一直超出預(yù)期，使得銅價(jià)走勢(shì)與我們的判斷嚴(yán)重背離，實(shí)際上呈現(xiàn)出從2022年7月以后的趨勢(shì)上漲狀態(tài)。盡管市場(chǎng)預(yù)期2023年全球經(jīng)濟(jì)仍將承壓，但銅價(jià)卻一路走高，這里面的交易邏輯是什么？本文將對(duì)我們的思考做一個(gè)分享。

目前市場(chǎng)的背景是不那么弱的基本面和強(qiáng)勢(shì)的預(yù)期。

不那么弱的基本面是指累庫的幅度不及預(yù)期。我們最早預(yù)期銅庫存可能會(huì)在2022年11月迎來拐點(diǎn)，但實(shí)際結(jié)果并非如此。盡管保稅區(qū)銅庫存在11月下旬確實(shí)迎來了觸底反彈的趨勢(shì)，累庫速度非常慢，至今經(jīng)過50天的時(shí)間，累庫絕對(duì)值只有3-4萬噸。LME和上期所倉庫對(duì)應(yīng)的庫存同樣并未出現(xiàn)顯著上升。持續(xù)的低庫存使得銅價(jià)對(duì)于宏觀利好保持著高彈性。

【資料圖】

此外，從季節(jié)性規(guī)律來看，銅庫存在每年一季度前后都會(huì)迎來累庫周期，并且累庫的多少對(duì)于全年的供需關(guān)系也有一定的指引意義。如果最終累庫能達(dá)到40-50萬噸，那么往往預(yù)示著全年供需會(huì)偏寬松，但如果累庫僅有20多萬噸，那么預(yù)示著全年的供需大概率偏緊，例如2021年和2022年，一季度累庫幅度均不足30萬噸。當(dāng)前累庫速度慢，會(huì)提升市場(chǎng)對(duì)于2023一季度累庫偏低的預(yù)期，這會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化2023年銅供需延續(xù)前兩年緊張的預(yù)期，并且轉(zhuǎn)化為對(duì)價(jià)格的支撐。

綜合來看，盡管目前處在消費(fèi)淡季，但基本面并沒有此前預(yù)期的那么弱，沒有對(duì)價(jià)格造成大的拖累。

強(qiáng)預(yù)期主要是宏觀層面，包括兩方面，一是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期，一個(gè)是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)增長預(yù)期。前者來自于通脹壓力的緩解和就業(yè)的韌性，后者來自于疫情防控的優(yōu)化和房地產(chǎn)反彈的預(yù)期。

從2022年4季度開始，歐美地區(qū)通脹數(shù)據(jù)便相繼出現(xiàn)見頂回落的信號(hào)，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)放緩甚至停止加息的預(yù)期顯著升溫。就業(yè)方面，目前呈現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)最想要的局面，即工資增速放緩，但失業(yè)率保持低位，前者有助于緩解工資-通脹螺旋壓力，后者則表明經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)下降。由于職位空缺數(shù)保持高位，對(duì)于強(qiáng)勁就業(yè)狀態(tài)存在明顯支撐，失業(yè)率大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)下降，實(shí)質(zhì)上是進(jìn)一步加強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)軟著陸的基礎(chǔ)。

國內(nèi)方面，隨著疫情防控措施的優(yōu)化，市場(chǎng)預(yù)期消費(fèi)，尤其是交通、旅游、餐飲等行業(yè)，會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁的修復(fù)，并且?guī)?dòng)2022年的多增存款轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，成為2023年中國經(jīng)濟(jì)增長的重要增長極。房地產(chǎn)方面，因?yàn)?022年大幅下滑，市場(chǎng)亦普遍預(yù)計(jì)2023年會(huì)迎來修復(fù)性增長。政策方面，近期國內(nèi)利好頻傳，包括房地產(chǎn)方面關(guān)于首付比例和貸款利率的政策、促進(jìn)消費(fèi)的措施、促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營企業(yè)貸款等，無一不再提升中國經(jīng)濟(jì)在2023年的樂觀增長預(yù)期。

此外，中國于2022年12月落地疫情防控優(yōu)化，至春節(jié)結(jié)束后，預(yù)計(jì)將基本實(shí)現(xiàn)全民免疫，那么2023年的金三銀四將是一個(gè)非常強(qiáng)的值得期待的旺季。如果再疊加2023年一季度累庫偏低的預(yù)期，那就組合成一個(gè)2023年二季度供需會(huì)再度緊張的預(yù)期。在這樣的預(yù)期下，銅價(jià)便獲得了一個(gè)很好的上漲基礎(chǔ)。

從結(jié)果來看，銅價(jià)確實(shí)因?yàn)檫@些強(qiáng)勢(shì)預(yù)期獲得了可觀的漲幅，它反映出當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)銅價(jià)的樂觀態(tài)度。一個(gè)疑問是，市場(chǎng)的共識(shí)其實(shí)是2023年全球經(jīng)濟(jì)下行，但為什么銅價(jià)能連漲5日，甚至回到了2021-2022高位運(yùn)行區(qū)間內(nèi)？

我們認(rèn)為一個(gè)直接的原因在于當(dāng)前的樂觀預(yù)期無法證偽。從庫存的變化來看，即使距離國內(nèi)春節(jié)只有不到兩周的時(shí)間，但庫存仍然是處在一個(gè)震蕩狀態(tài)，未顯大幅累庫趨勢(shì)。從宏觀方面來看，海外目前的數(shù)據(jù)是支持樂觀預(yù)期的，而國內(nèi)當(dāng)前只有2022年12月份的數(shù)據(jù)，即使糟糕，也有疫情沖擊作為解釋，不會(huì)影響2023年的預(yù)期，而2023年的首批主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)要等到3月份才陸續(xù)公布，并且市場(chǎng)最關(guān)心的其實(shí)也是金三銀四。因此，結(jié)果就是當(dāng)前市場(chǎng)的樂觀預(yù)期在短期內(nèi)是無法證偽的。

一個(gè)無法證偽的樂觀預(yù)期、一個(gè)仍具韌性的基本面，造就了2023年第一個(gè)，也可能是唯一一個(gè)絕佳的做多窗口期。

以前目前的趨勢(shì)來看，我們很難去猜測(cè)頂部會(huì)在什么水平，因?yàn)槭袌?chǎng)情緒過于樂觀，甚至可能帶有一些非理性因素，但從交易的角度來看，當(dāng)前已不是一個(gè)適合布局多單的時(shí)機(jī)。類比2021年，同樣是一季度的大幅上漲，市場(chǎng)在2021年是一致看好經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊下的復(fù)蘇趨勢(shì)的，而2023年，更多觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將面臨下行壓力。換言之，即使銅價(jià)短期內(nèi)強(qiáng)勢(shì)上漲，它的高點(diǎn)和持續(xù)性依然面臨較大不確定性。

綜合來看，銅價(jià)或許還有上漲的可能，但做多策略已不再合適，建議等待市場(chǎng)情緒降溫之后的空頭右側(cè)入場(chǎng)機(jī)會(huì)。

（文章來源：中信建投期貨）

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