主要邏輯：

我們認(rèn)為此次上漲有兩個(gè)原因：一個(gè)是對后市需求轉(zhuǎn)好的預(yù)期，由于疫情政策的調(diào)整，市場普遍預(yù)期后市需求將有效恢復(fù)，伴隨需求恢復(fù)的是價(jià)格回升，因此有多頭提前搶跑。而另一個(gè)則是01合約上可能出現(xiàn)的持倉風(fēng)險(xiǎn)。

(資料圖)

有兩個(gè)證據(jù)可以證明01合約上面臨持倉風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)是01合約的持倉要明顯高于歷史上同期水平。一個(gè)是01-05的價(jià)差拉高到很高的一個(gè)水平。

倉單量偏少會造成一個(gè)問題：可交割品偏少。意味著多頭對空頭的逼迫能力上升。

2022年新生倉單數(shù)量如此之低，有兩個(gè)原因。一個(gè)是海南的全面開割時(shí)間推遲，直到7月份海南才進(jìn)行全面開割。在割膠時(shí)間上，明顯要少于往年。第二個(gè)是乳膠的分流。由于全乳價(jià)格的低迷，乳膠相對全乳有利潤優(yōu)勢。因此大量的原料涌向了乳膠生產(chǎn)，導(dǎo)致全乳的原料不足。

投資建議：

當(dāng)05合約出現(xiàn)較大的價(jià)格回落調(diào)整的時(shí)候，如跌至12500-12800元/噸區(qū)域內(nèi)，可考慮多頭買入。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

下游需求恢復(fù)不及預(yù)期。

建投視角

節(jié)后橡膠價(jià)格發(fā)生大幅拉升。尤其是ru01合約，甚至最高拉升到13600元/噸，與近期低點(diǎn)12705元/噸相比，漲幅達(dá)到7%。而1-5的價(jià)差也被迅速拉開，最高甚至500元/噸。搞清楚價(jià)格價(jià)差背后的變化原因，對我們理解行情后面的發(fā)展，將大有裨益。

01 滬膠01的持倉風(fēng)險(xiǎn)

我們認(rèn)為此次上漲有兩個(gè)原因：一個(gè)是對后市需求轉(zhuǎn)好的預(yù)期，由于疫情政策的調(diào)整，市場普遍預(yù)期后市需求將有效恢復(fù)，伴隨需求恢復(fù)的是價(jià)格回升，因此有多頭提前搶跑。而另一個(gè)則是01合約上可能出現(xiàn)的持倉風(fēng)險(xiǎn)。有兩個(gè)證據(jù)可以證明01合約上面臨持倉風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)是01合約的持倉要明顯高于歷史上同期水平。一個(gè)是01-05的價(jià)差拉高到很高的一個(gè)水平。

從圖表1我們可以看到，RU2301的持倉在歷史同期是最高的。截至到1月5日，其持倉仍然高大2萬手左右，相當(dāng)于20萬噸，這是20年以來在01合約同期持倉的最高水平。

1-5的價(jià)差也出現(xiàn)了歷史同期最高水平。在過去的大部分時(shí)候，ru合約都是遵循contango結(jié)構(gòu)：在同一年中，近月低、遠(yuǎn)月高。2020年的時(shí)候，出現(xiàn)了超高的back結(jié)構(gòu)。當(dāng)年的10月30日，價(jià)差曾經(jīng)拉到595元/噸。而這時(shí)候也是對應(yīng)到橡膠價(jià)格的最高點(diǎn)。當(dāng)時(shí)的2101合約最高16635元/噸。

02 為什么持倉偏高價(jià)差偏高？

01的持倉超過歷年，是因?yàn)?022年的倉單量明顯偏低。我們從圖表5中可以看到2022年中倉單新增非常少。年初為21.08萬噸，而到11月倉單注銷之前也僅有30萬噸不到。從年初到最后注銷前倉單新增不過9萬噸。而當(dāng)舊倉單注銷之后，剩下更是只有11.43萬噸。

倉單量偏少會造成一個(gè)問題：可交割品偏少。意味著多頭對空頭的逼迫能力上升。比如多頭要接20萬噸的貨，但倉庫里的倉單僅僅只有17萬噸。那么剩下的3萬噸的貨，空頭就無法通過交貨來進(jìn)行了結(jié)，必須只能通過平倉來了結(jié)。而空頭的主動平倉了結(jié)，自然而然的要引起價(jià)格的上漲。

另外，我們從1月的持倉中也可以得到一個(gè)明確的消息：多頭通過貿(mào)易合同等手段，已經(jīng)獲得了足夠的套保額度。多頭的持倉額度是確定的，而空頭的能交的貨也是肉眼可見的。這部分差額的存在，便是價(jià)格能夠上漲的基礎(chǔ)。

03 為什么倉單會如此之低？

2022年新生倉單數(shù)量如此之低，有兩個(gè)原因。一個(gè)是海南的全面開割時(shí)間推遲，直到7月份海南才進(jìn)行全面開割。在割膠時(shí)間上，明顯要少于往年。第二個(gè)是乳膠的分流。由于全乳價(jià)格的低迷，乳膠相對全乳有利潤優(yōu)勢。因此大量的原料涌向了乳膠生產(chǎn)，導(dǎo)致全乳的原料不足。甚至在5,6月份之時(shí)，還出現(xiàn)了海南從云南搶奪膠水原料的事情。

04 倉單不足現(xiàn)象對接下來的行情影響

我們認(rèn)為，偏低的倉單水平至少能夠防止橡膠價(jià)格出現(xiàn)大幅度的下跌。由于交易所的管理制度更加完善，因此要出現(xiàn)極端情況的逼倉導(dǎo)致價(jià)格脫離理性的瘋狂上漲的可能性是很低的。

我們分析那些面臨交接貨的多頭與空頭。對于這部分多頭而言，他們可能在12月份甚至可能在更早的時(shí)間完成的建倉。他們現(xiàn)在的持倉成本相對較低。他們即便接貨，相對的成本也會更低。另一點(diǎn)，基于各項(xiàng)政策調(diào)整之后，后期的需求可能轉(zhuǎn)好，橡膠的價(jià)格將可能繼續(xù)上漲。因此，他們也沒有必要馬上直接就轉(zhuǎn)拋到遠(yuǎn)月。相反，由于他們手上持有貨源，有可能在將來價(jià)格上漲到一定程度的時(shí)候，再進(jìn)行拋空。由于有倉單貨源，即便價(jià)格漲得更高，他們也無所畏懼。我們認(rèn)為，多頭主力是有充分的理由接貨的。

對于空頭來說，只有兩個(gè)選擇：要么交貨，要么主動平倉。只有多頭的主動平倉才能引起價(jià)格的大幅度回落。但我們認(rèn)為，在目前的背景下：雖然現(xiàn)實(shí)依然很弱，但后市預(yù)期很強(qiáng)，多頭沒有必要放棄接貨的機(jī)會。現(xiàn)在交易所的注冊倉單是17萬噸，但其中肯定不可能都能進(jìn)行交割。

歷史上有3個(gè)年份的持倉在進(jìn)入1月份以后保持高位，分別是15年、18年和19年。這3年在1月6日的持倉均在1萬手以上。探尋他們在后面的持倉變化，可能有助于我們了解ru2301合約后期可能的持倉變化。

我們從圖中可以看出，大概在倒數(shù)第五個(gè)交易日附近，持倉就保持相對穩(wěn)定了：這個(gè)時(shí)候最終的交割結(jié)果也差不多可得出來了。參考這個(gè)數(shù)據(jù)，對于2023年來講，到1月11日左右，持倉可能會相對穩(wěn)定。

這三個(gè)年份，其中15年和18年減少的幅度最小。15年從10837手降至最后的9037手，僅下降了16.7%；18年從13008手下降到最后的7842手，降幅40%；19年從10737手下降到最后的4420手，降幅59%。

如果按最激進(jìn)的估計(jì)，降幅60%算，最后的交割量為17849手，最后交割為7139手。大約是7萬噸的量，占目前全部倉單的比重為42%。如果按照最和平的估計(jì)計(jì)算，降幅16.7%，那么最后交割為14868手，相當(dāng)于14.86萬噸。這已經(jīng)占到全部倉單量的87%。

所以我們通過不同場景的假設(shè)，最后都能得到一個(gè)交割量較大的結(jié)論。那么在多頭主動要接大量貨的背景下，我們認(rèn)為橡膠價(jià)格發(fā)生大跌的可能性會大大縮小。

我們認(rèn)為橡膠目前仍然是弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的過程。價(jià)格的運(yùn)動，可能會領(lǐng)先需求，但當(dāng)需求不能及時(shí)跟上的時(shí)候，價(jià)格可能還會回頭去回應(yīng)需求。因此后期價(jià)格的變動可能是在曲折中前進(jìn)。對于多頭主力而言，可能也不會采取蠻拉硬拉的方式，可能會更加溫和的方式交替上漲。

由于從1月到5月，國內(nèi)的割膠量相對仍然偏低，新生倉單依然偏少。因此05合約上依然可能存在倉單不足而發(fā)生持倉風(fēng)險(xiǎn)的可能。

（文章來源：中信建投期貨）

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