摘要

2022年國內(nèi)純堿庫存大幅下降，價格上漲。高利潤刺激下，2023年純堿產(chǎn)能投放計劃較多，累庫預期較強。

(資料圖)

本文主要從供需兩側和產(chǎn)業(yè)博弈角度分析了2023年純堿累庫的必要條件和出現(xiàn)時點。2023年純堿供需結構或表現(xiàn)為供需雙旺，供應增速快于需求，年內(nèi)庫存累積是大概率事件。從基本面分析，國內(nèi)純堿庫存或從9月份開始累積，但新產(chǎn)能釋放后，下游可提前壓縮原料庫存天數(shù)，純堿上游累庫時點或早于市場預期。若6月遠興能源按計劃投產(chǎn)部分產(chǎn)線，純堿上游庫存或于6月前后出現(xiàn)25-50萬噸的累積，屆時純堿價格下行壓力將增加?？紤]到季節(jié)性檢修等因素，純堿價格大幅走弱或發(fā)生于2023年四季度。未來投資者需重點關注出口減少的幅度、新產(chǎn)能釋放的節(jié)奏和上下游博弈的進展。

2021年以來，受光伏玻璃產(chǎn)能擴張利好，純堿期現(xiàn)價格強勢上漲；2022年純堿期貨價格寬幅震蕩，價格重心上移。當前純堿庫存處于低位，對價格支撐明顯。而高利潤刺激下，2023年純堿產(chǎn)能將大幅增加，供需結構逆轉(zhuǎn)的預期較強。那么國內(nèi)純堿庫存將于何時迎來拐點？累庫的必要條件又是哪些？

正文

一

多因素利好，純堿庫存降至低位

2022年純堿庫存大幅下降，主要有兩方面利好，一是國內(nèi)純堿出口大幅增加，二是光伏玻璃擴產(chǎn)帶來明顯的增量需求。

2022年純堿供應基本持平2021年，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2022年國內(nèi)純堿產(chǎn)量為2920萬噸，較2021年的2913萬噸增加7萬噸，增幅僅0.24%。而受到海外供應偏緊、匯率貶值、內(nèi)外價差等因素影響，2022年國內(nèi)純堿出口量大幅增加。海關總署數(shù)據(jù)顯示，2022年國內(nèi)純堿累計進口量為11.4萬噸，累計出口量為205.5萬噸，凈出口量為194.1萬噸。2022年出口量較2021年增加129.6萬噸，凈出口量增加142.0萬噸。國內(nèi)需求方面，2022年國內(nèi)浮法玻璃日熔量小幅下降，浮法玻璃日熔量大幅上升，浮法與光伏玻璃日熔量之和升至歷史最高水平。2022年浮法玻璃對純堿需求減少約25萬噸，光伏玻璃需求增加約105萬噸，輕堿需求整體持穩(wěn)。

綜合來看，2022年國內(nèi)需求增加約80萬噸，凈出口增加約140萬噸，年內(nèi)產(chǎn)量增加約7萬噸，2022年國內(nèi)純堿總庫存下降約200萬噸。截至2023年1月末，國內(nèi)純堿總庫存約180萬噸，其中上游生產(chǎn)企業(yè)庫存僅30萬噸。2022年10月下旬至2023年2月上旬，國內(nèi)純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存持續(xù)低位運行，期價最低約24萬噸，最高約35萬噸。當前純堿庫存低位，核心原因是供應端無增量，需求持續(xù)增加。未來行業(yè)要出現(xiàn)累庫，必須供應端出現(xiàn)增量，或需求下降、出口減少。

二

純堿庫存與現(xiàn)貨價格關系

通常而言，純堿上游庫存即生產(chǎn)企業(yè)庫存對價格影響最為直接。上游庫存除反應行業(yè)供需外，還包含上下游博弈的結果。

從2018-2022年的數(shù)據(jù)可以看到，純堿價格和生產(chǎn)企業(yè)庫存具有直接的負相關關系，當供過于求、庫存上升時，價格下跌的概率較大；當供不應求、庫存下降時，價格上漲的動力較強。2018年1月至2023年1月，純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存與華北地區(qū)重堿現(xiàn)貨價格的相關性系數(shù)為-0.17，純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存同比變化與現(xiàn)貨價格同比變化的相關性系數(shù)為-0.44.剔除2022年純堿現(xiàn)貨價格波動較小的數(shù)據(jù)，使用2018年1月至2021年10月的數(shù)據(jù)可知，純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存與華北地區(qū)重堿現(xiàn)貨價格的相關性系數(shù)為-0.68，純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存同比變化與現(xiàn)貨價格同比變化的相關性系數(shù)為-0.53。

由圖表和數(shù)據(jù)可知，大多數(shù)情況下，純堿庫存的相對變化對價格影響更為顯著，但庫存的絕對值對于價格影響也不容忽視。此外，在某些情況下，純堿價格和庫存變動可能出現(xiàn)正相關的走勢，我們認為主要是受到供需以外的因素對價格的影響。如宏觀和成本端的變化可能導致短期價格與庫存走勢相同。

三

產(chǎn)能投放大年，累庫預期較強

對純堿庫存與價格相關性有直觀印象后，接下來從供需兩端和產(chǎn)業(yè)博弈來分析純堿累庫的必要條件。從供應端來看，受高利潤影響，2022年以來，純堿開工率維持在較高水平，尤其是2023年1月1日至2月10日，純堿行業(yè)整體開工率連續(xù)6周高于90%，其中一度升至92%的高位。新產(chǎn)能釋放前，當前的純堿供應量已經(jīng)觸頂，提升空間極小。但高利潤刺激下，純堿企業(yè)擴產(chǎn)的積極性較高，2023年計劃投產(chǎn)的項目較多。

初步統(tǒng)計，2023年純堿行業(yè)有5家企業(yè)計劃擴產(chǎn)，新增產(chǎn)能高達780萬噸，占純堿現(xiàn)有產(chǎn)能的比重約24%。2023年上半年計劃投產(chǎn)的項目包括紅四方的20萬噸、德邦的60萬噸，下半年計劃投產(chǎn)的項目包括遠興能源的500萬噸、河南金山的180萬噸、湘渝鹽化的20萬噸。按照上述產(chǎn)能投放計劃，2023年純堿新增產(chǎn)量或接近340萬噸，占2022年純堿產(chǎn)量的比重約12%。結合年報中我們對需求和進出口的預測，2023年國內(nèi)純堿庫存或先降后升，年內(nèi)出現(xiàn)累庫的概率較大。

遠興能源的500萬噸新產(chǎn)能大概率在6-9月陸續(xù)投產(chǎn)，但7-8月份為國內(nèi)純堿裝置集中檢修的月份，通常情況下，7月和8月的產(chǎn)量較正常月份減少4-6%。僅從月度供需平衡表推算，2023年國內(nèi)純堿總庫存大概率在9月開始累庫。

四

需求整體無虞，出口或略有拖累

從需求端來看，2023年純堿需求整體將繼續(xù)增加，難以導致庫存大幅累積。內(nèi)需方面，2023年國內(nèi)經(jīng)濟增速將恢復至較高水平，根據(jù)地方兩會公布的GDP目標加權計算，2023年國內(nèi)經(jīng)濟增速將達到5.5%，較2022年提速明顯。經(jīng)濟恢復較快增長，將帶動國內(nèi)純堿需求整體上升。一方面，2022年輕堿下游日用玻璃產(chǎn)量下降，耗堿量略有減少，2023年經(jīng)濟回暖將帶動輕堿需求增加，中性預計輕堿下游用堿量增加50萬噸。另一方面，經(jīng)濟回暖或推動房地產(chǎn)行業(yè)暫時企穩(wěn)，竣工端的浮法玻璃供需關系有望階段性改善，浮法玻璃產(chǎn)能下降趨勢或暫緩，預計2023年浮法玻璃日熔量運行在155000-165000T/D.而光伏玻璃產(chǎn)能將持續(xù)擴張，2023年光伏玻璃日熔量有望新增25000-30000T/D至100000-105000T/D.整體來看，2023年國內(nèi)純堿需求有望增加160-180萬噸。

外需方面，受加息、地緣政治沖突等不利因素影響，2023年歐美經(jīng)濟陷入衰退的預期較強，海外純堿需求增速或降低。疊加海外能源供應緊張問題緩解，2023年國內(nèi)純堿出口量大概率低于2022年。中性情況下，預計2023年純堿月均出口量在13萬噸左右，全年出口量約160萬噸，較去年同期減少約40萬噸。我們認為2023年純堿出口不會出現(xiàn)斷崖式下跌，主要原因在于國內(nèi)純堿出口到東南亞地區(qū)的數(shù)量超過一半，東南亞主要經(jīng)濟體發(fā)展速度較快，需求韌性較強。

綜合來看，2023年純堿需求將繼續(xù)增加，需求端的變化難以導致庫存累積，但需警惕出口下降超預期的風險。

五

產(chǎn)業(yè)博弈或提前累庫時點

前文主要從供需兩端對純堿市場庫存變化進行了分析，但上述分析主要集中在國內(nèi)純堿總庫存的變化。實際上純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存的變化不僅取決于基本面的變化，市場預期變化和上下游博弈對價格的影響也十分顯著。

如圖表9所示，近三年浮法與光伏玻璃日熔量之和呈現(xiàn)明顯的增加趨勢，但純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存波動較為明顯，也導致價格出現(xiàn)劇烈波動，主要是期現(xiàn)商等機構起到了蓄水池的作用，使得上下游博弈加劇。以重堿為例，純堿期貨未上市之前，純堿價格波動較小，堿廠銷售的模式主要包括直銷和分銷，銷售鏈條包括堿廠-玻璃廠和堿廠-貿(mào)易商-玻璃廠。純堿期貨上市后，市場參與熱情較高，基差寬幅波動，期現(xiàn)商表現(xiàn)活躍。純堿的銷售鏈條變成了堿廠-玻璃廠、堿廠-貿(mào)易商-玻璃廠和堿廠-期現(xiàn)商-玻璃廠。2022年純堿期貨交割實物56萬噸，期現(xiàn)商和下游點價成交的數(shù)量遠高于交割量。由于采購渠道更加豐富，下游企業(yè)可通過增加或減少原料庫存可用天數(shù)來增加與上游博弈的話語權。

以2021年10月初至2021年12月末的市場為例，2021年10月初，受能耗雙控影響，華北地區(qū)重堿現(xiàn)貨市場價一度上漲至3800元/噸，當時純堿上游庫存降至20萬噸附近，交割庫庫存升至80萬噸左右，浮法玻璃持有的純堿庫可用天數(shù)約50天。因市場價格過高，玻璃企業(yè)主動減少對純堿企業(yè)的原料采購，從期現(xiàn)商采購社會庫存并消化自身持有的原料庫存。短短三個月，純堿上游庫存自20萬噸升至180萬噸的天量水平，期現(xiàn)價格大幅下跌，期貨主力合約一度跌至2200元/噸下方。

從上述案例可知，純堿期現(xiàn)商的活躍在一定程度上增加了下游玻璃廠的話語權。那么在供需結構有望自偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤傻?023年，純堿上下游博弈將如何和多大程度上影響庫存變化？截至2023年1月末，國內(nèi)37%樣本浮法玻璃企業(yè)純堿可用天數(shù)下降至20.4天，折合約65萬噸純堿，此處假設光伏玻璃企業(yè)持有的純堿可用天數(shù)也為20.4天，則光伏玻璃企業(yè)持有的原料庫存約33萬噸。因新產(chǎn)能投放仍有不確定性，短期玻璃企業(yè)難以繼續(xù)降低原料庫存。直到遠興能源的500萬噸天然堿項目實質(zhì)性落地投產(chǎn)，玻璃企業(yè)將主動壓縮原料庫存天數(shù)。根據(jù)遠興能源官網(wǎng)披露的信息和市場調(diào)研信息，5月遠興的兩條產(chǎn)線或點火生產(chǎn)、6月達產(chǎn)，剩余兩條產(chǎn)線進度略慢。合理推測，若遠興按照上述計劃進行投產(chǎn)，則6月玻璃企業(yè)可選擇降低原料庫存，以減少價格下跌帶來的損失。極限情況下，玻璃企業(yè)的原料安全庫存可下降至7-15天；假設玻璃企業(yè)在6月份將原料庫存壓縮至15天，則市場上流通的純堿貨源可能增加25萬噸；若壓縮至10天，則流通貨源可增加50萬噸。

結合前文平衡表，我們認為上下游博弈可能使得純堿上游累庫提前發(fā)生，提前的時點取決于遠興能源項目的投產(chǎn)進度。按照目前的遠興投產(chǎn)進度，上游累庫大概率將提前至6月份，但由于當前交割庫和玻璃廠的原料庫存都處于近兩年低位，6月上游庫存增量也較為有限，預計累庫幅度在25-50萬噸。若要進一步累庫，需等到夏季檢修季結束、其它產(chǎn)能陸續(xù)釋放后，9月前后純堿庫存或加速累積，價格壓力將明顯增加。

六

總結及展望

2022年國內(nèi)純堿庫存大幅下降，主要是受出口增加和光伏玻璃帶來的增量需求影響。2023年純堿產(chǎn)能投放計劃較多，累庫預期較強。2023年純堿供需結構有望轉(zhuǎn)向?qū)捤?，供應增速快于需求或致庫存累積。從基本面分析，國內(nèi)純堿庫存或從9月份開始累積，但新產(chǎn)能釋放后，下游可提前壓縮原料庫存天數(shù)，純堿上游累庫時點或早于市場預期。按照目前遠興的投產(chǎn)計劃，上游庫存或于6月前后出現(xiàn)25-50萬噸的累積，屆時純堿價格下行壓力將增加?？紤]到季節(jié)性檢修等因素，純堿價格實質(zhì)性走弱或發(fā)生于2023年四季度。未來投資者需持續(xù)關注出口減少的幅度、新產(chǎn)能釋放的節(jié)奏和上下游博弈的力度。

（文章來源：中信建投期貨）

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