6萬、7萬、8萬、9萬，10萬美元/噸關口！

盡管從事金屬交易已有30年，面對近期倫鎳的瘋漲，基金經(jīng)理盧克·薩德里安仍然瞠目結舌。在漫長的職業(yè)生涯中，他再一次感覺到，倫敦金屬交易所(London Metal Exchange，以下簡稱LME)的交易如此充滿風險。

3月7日至8日，在LME大廳中央的紅色環(huán)狀沙發(fā)上，交易商們見證了該交易所三十年多年來的最大危機——倫鎳上演“史詩級逼空”行情，傳言稱青山控股遭外資逼空，鎳價兩天連續(xù)暴漲近250%。

倫鎳的暴力拉升被戲稱為“妖鎳瘋漲”，在價格暴漲至10萬美元/噸的高位后，LME在8日暫停了鎳合約交易并取消了當天的鎳交易。截至發(fā)稿，該合約交易仍未重啟。

與許多市場資深人士一樣，考慮到潛在的系統(tǒng)性風險，薩德里安決定離開?！昂荛L一段時間以來，LME一直是我的生計，這令人心碎，”他感嘆道，“鑒于當前的不確定性，我決定退出所有LME頭寸，盡管我還非?？春勉~的前景?！?/p>

《每日經(jīng)濟新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，自1988年來，這家擁有140歷史的老牌交易所已三度面臨“鎳危機”的局面，是什么導致鎳價波動頻繁？LME此番為何采取這樣的干預措施？折射出的又是什么樣的背后故事？

34年來首次暫停鎳交易

在倫鎳價格創(chuàng)下紀錄高位之后，LME于8日發(fā)布公告，暫停鎳合約交易，推遲原定于9日交付的所有現(xiàn)貨鎳合約的交割，并取消所有在英國時間8日凌晨00:00或之后在場外交易和LME select屏幕交易系統(tǒng)執(zhí)行的鎳交易。

這意味著，3月8日所有的鎳交易宣告無效。自1988年以來，這還是LME第一次暫停鎳合約交易。在后續(xù)的公告中，LME規(guī)定了重新開放交易的兩大標準：第一，需要確保完成安全重新開放的操作程序；第二，在重新開市前，需要完成對多頭頭寸和空頭頭寸凈額結算的可能性分析。由于沒有達到上述標準，3月11日，鎳交易仍未重啟。

若重啟交易，鎳合約開盤價格如何界定？LME在公告中明確，計劃為所有鎳的直接合約設置漲跌停限制，預計上下限的變動幅度為10%，意味開盤價會相對于3月7日的收盤價有10%的變動。不過，該上下限的指標仍然有待LME進一步分析確定。對于這一指標的考慮因素，截至發(fā)稿，LME仍未答復《每日經(jīng)濟新聞》的置評請求。

為了進一步提升市場秩序，LME允許在復盤日之前，就每個鎳合約的提示日期，持有人可以自愿抵消多空頭寸的方式離場。

對于LME的決策，港交所原行政總裁李小加在接受媒體采訪時表示，這是LME清算所基于交易清算規(guī)則所做的決定，符合市場交易規(guī)則。

據(jù)報道，LME在規(guī)則設計上，是比照國際市場的OTC，大戶之間的市場，但在核心的保護措施、維護市場秩序和風險應對方面，制度的設計和內(nèi)地的交易市場本質上是相似的，當市場極度波動和失序時，交易所和清算所可以采取風險管控和維護市場正常秩序的措施，因而此次暫停交易符合市場交易規(guī)則。

LME的決定遏制了鎳合約前所未有的價格飆升，避免了市場的更大波動，彭博社報道稱這一決定獲得了許多交易商的贊同。但是，也有一些多頭頭寸持有者質疑，認為中止交易的決定的確避免了空頭的損失擴大，但實際上是以犧牲多頭作為代價的。

系統(tǒng)性風險

緊接著，似乎是為了回應質疑，LME在其官網(wǎng)上為暫停交易的決定進行了說明?！帮j升的價格給市場帶來了系統(tǒng)性風險，產(chǎn)生的追加保證金遠遠高于以往的水平，并增加了多次違約的重大風險?！痹摻灰姿鶎懙?。

“(暫停交易的)原因是非常清楚的，在亞洲時間段看到的價格已經(jīng)與實際情況脫節(jié)了。我們必須介入，以確保不會將價格推向不利于市場和參與者數(shù)量的方向?！盠ME首席執(zhí)行官馬修·張伯倫(Matthew Chamberlain)在接受彭博社電視采訪時這樣說道。

要了解LME所說的“系統(tǒng)性風險”，首先要了解LME的追加保證金制度。LME所有的清算要通過LME清算所來完成，在交易規(guī)則中，LME清算所要求經(jīng)紀商每天存入現(xiàn)金或“保證金”以彌補客戶頭寸的潛在損失。

如果市場壓力較大，金屬期貨價格飆漲不受控制，保證金會越來越高，客戶可能難以在短時間內(nèi)籌集足夠的現(xiàn)金或抵押品來滿足追加保證金的要求，無疑會增加違約的可能性。而這個時候，經(jīng)紀商可能背負巨額債務導致破產(chǎn)，LME也將面臨巨大的壓力。

1985年“錫危機”的記憶還歷歷在目，彼時受經(jīng)濟蕭條、錫循環(huán)利用的發(fā)展和包裝中被鋁替代的影響，錫價下滑。國際錫理事會為了維持錫的高價在LME大量買入錫，但與此同時，一些看空倫錫的歐美基金大量拋空錫。

期間，倫錫價格如過山車一般，從25000美元跌至20000美元，又拉升至23000美元，最后再度暴跌至18000美元左右。最終，1985年10月，國際錫理事會宣告破產(chǎn)，無力償還對銀行和金屬經(jīng)濟上的債務，導致各代理經(jīng)紀公司損失高達數(shù)十億美元，LME也被迫關閉錫交易長達4年。

此次“妖鎳飆漲”事件中，若LME沒有“拔掉網(wǎng)線”，部分經(jīng)紀商可能也將面臨生存難題，交易所恐怕也難扛壓力?！皩蛻艉褪袌鰜碚f，違約是一個非常不希望發(fā)生的事件，因為這將帶來重大的沖擊?！睆埐畟愓f。

他進一步表示，LME的根本責任是穩(wěn)定市場，交易所已經(jīng)做出了正確的決定，來保證市場的長期穩(wěn)定和未來。

“自救”？

此次暫停鎳交易的決定為何由清算所來拍板？清算所在此次事件中究竟扮演著什么樣的角色？

2012年6月15日，在時任“掌舵人”李小加的主導下，港交所花費了14億英鎊，將LME——這家140年歷史的老牌交易所收入麾下。

在近日接受媒體采訪時，李小加透露了一個鮮為人知的細節(jié)，港交所花費20億美元買入LME之后，又花了近3億美元建立了LME清算所，而這次恰恰是LME清算所啟動了相應機制來取消鎳合約交易。在此之前，LME會員的所有清算業(yè)務都是通過倫敦清算所做的。

與1985年的錫危機相比，LME現(xiàn)在對這樣的情況有更好的緩沖，當年還沒有清算所來保護經(jīng)紀商免受國際錫理事會財務崩潰的影響。

“不掌握清算，交易所就沒有‘牙齒’來管控市場，交易所只負責撮合交易，管不到倉位和是否平倉，只有清算所才能管這些事情?！崩钚〖咏忉?，港交所當時購買LME時就已經(jīng)制定了清晰的后續(xù)方案，即建立清算所，讓所有會員將清算業(yè)務劃歸到LME，這種強勢的一連串的改革組合拳保證了LME的抗風險能力，確保了LME具備應對市場重大波動能力。

由此可見，LME清算所對于LME的抗風險能力起著至關重要的作用。此次倫鎳逼空事件是LME三十年余來再次遭遇的最大危機，鑒于潛在的系統(tǒng)性風險，在部分投資人士眼中，停市動作也被視為LME的自救。

另一方面，從LME官網(wǎng)披露的財務數(shù)據(jù)來看，2018年，LME的營收和其他收入約為9340萬美元，同比增長2%。2019年，這一數(shù)字約為9854萬美元，同比增6%。到2020年，這一數(shù)字約為1.02億美元，同比增幅較上一年有所收窄，達到4%。

此外，記者查詢港交所財報發(fā)現(xiàn)，LME收費金屬合約交易的平均每日成交量(ADV)已連續(xù)數(shù)年下滑。2019年，收費金屬合約交易ADV(不計行政交易)為617000手，同比下降2%。2020年約為571000手，同比下降7%。2021年約為547000手，同比下降4%。

若鎳價波動持續(xù)導致崩盤，加上交易量連年下降的壓力，LME也許會面臨巨大挑戰(zhàn)。

而從競爭層面來講，LME面臨著來自上海期貨交易所和芝加哥商業(yè)交易所(CME)的夾擊。據(jù)路透社報道，隨著2020年下半年工業(yè)活動開始復蘇，2020全年上期所成交量飆升，但相比之下，LME交易量卻在大幅下跌。此外，在鈷和鋰合約上，LME和CME也形成了激烈的競爭。

不過，對于“自救”的說法，張伯倫表示，LME做出的這一系列決定，不是從LME自身的角度考慮，LME并不面臨風險。

“鎳危機”何以頻發(fā)？

“妖鎳瘋漲”令人震驚，但并非沒有先例。

早在1992年，路透金融專欄作者西蒙·克勞(Simon Clow)在其著作《國際鎳貿(mào)易》(The International Nickel Trade)中曾這樣描述，“LME(鎳)合約被批評為缺乏流動性、不具代表性、容易被操縱且易波動?！?/p>

4年前，即1988年，倫鎳在一次5分鐘的圈內(nèi)交易(ring-trading)期間飆升50%，從10000美元升至15000美元。按照當時的標準，這個漲幅約等于現(xiàn)在的鎳價漲到101365美元左右。當時，交易商公開抗議，幾乎引發(fā)肢體沖突，迫使LME不得不短暫停止交易。

再將指針撥至2007年，LME那時也面臨著另一場“鎳危機”，倫鎳在當時創(chuàng)下51800美元/噸的歷史新高，空頭損失慘重，以至于 LME不得不改變借貸規(guī)則，將幾個占主導地位的小型多頭頭寸歸類為一個實體。

“自 LME 于 1979 年推出鎳合約以來，它就一直有著魔鬼般的歷史，”路透的一篇評論文章寫道，市場亂象屢次發(fā)生的根本原因并未改變，貫穿三場鎳危機的共同主題是LME的低庫存，甚至一些頭部鎳制造商想要交付實物金屬來平倉也面臨困難。

自今年年初以來，LME的鎳庫存一直在下降。截至3月4日，鎳可供實物結算的開放噸位總計僅為 36654 噸。LME頭寸報告顯示，其中一半以上掌握在一個實體手中，但報告并未明確該實體的身份。

另一方面，危機背后折射出的也是鎳本身的可交付性問題。

“批評者說，部分問題與合約的結構有關，”克勞寫道，“每年的鎳產(chǎn)量中只有少數(shù)鎳符合LME合約交割，LME庫存僅占全球產(chǎn)量的很小一部分?！?/p>

這個問題到今天依然存在。根據(jù)規(guī)定，只有1類鎳(純度大于99.8%的鎳)符合LME合約交割。而世界上大約一半的鎳是精煉程度較低的2類鎳——如鎳生鐵、鎳锍、鎳鐵、硫酸鎳。

因此，當價格異常時，公司可能很難通過實物交割進行“逃生”。例如，在青山控股的鎳產(chǎn)量中，并不包含I類鎳，這也是為什么此前該公司面臨拿不出足夠現(xiàn)貨交割的原因。

自鎳合約推出以來，鎳的可交付性問題一直籠罩在LME之上。90 年代，業(yè)界曾就交易所和供應鏈定價之間的脫節(jié)進行討論，但最終發(fā)現(xiàn)，為高度可變的金屬(如鎳鐵純度在20%~40%之間，鐵含量范圍廣)找到完美的交割標準是不可能的。

“在此番混亂之后，LME需要思考如何管理鎳市場，鎳市場也需要思考如何處理其定價風險?！甭吠傅脑u論文章總結道。

（文章來源：每日經(jīng)濟新聞）

關鍵詞： 基金經(jīng)理 職業(yè)生涯